Notre vue sur les classes d'actifs

EUR/USD: Fed et ECB alignées, mais les risques subsistent

Ces six derniers mois, le taux de change EUR/USD a fluctué dans la fourchette la plus étroite depuis l'introduction de la monnaie unique. La paire de devises a ainsi évolué globalement entre 1,1047 - le niveau le plus haut de l'euro depuis le début de l'année - et 1,0601 EUR/USD mi-avril. La moyenne annuelle se situe pour sa part à 1,0818 EUR/USD, soit presque exactement au milieu.
Les mouvements de marché à court terme ont été déclenchés principalement par les données sur l'inflation, la recherche de « refuges » dans le cadre de conflits (géo)politiques ou l'évolution des attentes concernant la politique monétaire de la Fed et de la BCE.
Commençons par la politique monétaire : en début d'année, les marchés intégraient entre 6 et 7 baisses des taux, tant pour la Fed que pour la BCE, les déclarations du président de la Fed Jerome Powell, après la réunion de décembre, ayant été interprétées à tort comme « dovish » (accommodantes) par de nombreux observateurs du marché. Le fait que la Fed ait ramené ses prévisions à une ou deux baisses importantes des taux cette année a soutenu le dollar américain et est une des raisons pour lesquelles la devise s'échange aujourd'hui à des niveaux plus élevés qu'en début d'année.
Cela étant dit, le dollar n'a pas pu augmenter davantage par rapport à l'euro, les attentes de la BCE en matière de réduction des taux directeurs ayant évolué pratiquement au même rythme que celles de la Fed. La BCE a commencé à réduire ses taux début juin et a souligné à plusieurs reprises qu'elle agirait indépendamment de la Fed, ce que les marchés ne semblent toutefois pas tout à fait croire.
Pour notre période d'observation jusqu'en juin 2025, nous voyons trois baisses des taux de 0,25 % chacune, tant par la Fed que par la BCE. Il y a plusieurs raisons à cela :

• Les données sur le marché du travail publiées début juin indiquent que les deux régions restent solides. Aux États-Unis, les créations d'emplois ont été plus nombreuses que prévu en mai et en Europe, le taux de chômage a atteint un niveau historiquement bas. Le nombre d'offres d'emploi aux États-Unis est toutefois en chute libre et il n’est pas exclu que la vigueur du marché du travail américain puisse donc s'essouffler quelque peu. Dans la zone euro, le marché de l'emploi pourrait rester tendu pour des raisons démographiques et les inquiétudes concernant la hausse des salaires, qui pourrait continuer à exercer une pression inflationniste, pourraient dissuader les banques centrales de procéder à des baisses de taux agressives.
• En termes de développement économique, la zone euro est parvenue à mettre fin aux performances négatives de 2023 avec une hausse du PIB de 0,3 % au premier trimestre par rapport au trimestre précédent. Les indicateurs avancés suggèrent du reste que le PIB pourrait encore augmenter au deuxième trimestre, ce qui signifie que la pression sur la BCE pour envisager des baisses importantes des taux pour soutenir l'économie est moins forte. Pour 2025, nous tablons sur une croissance d'environ 1 % pour l'Europe. Aux États-Unis, le PIB a augmenté de 1,3 % sur base annuelle au premier trimestre grâce à une forte consommation des ménages. Cela indique certes un léger ralentissement par rapport à 2023, mais ne nécessite pas non plus d'envisager une baisse des taux directeurs dans l'immédiat. D'un autre côté, l'économie n'est pas non plus en surchauffe, ce qui permettra encore à la Fed de réduire les taux en 2024.
• Les données relatives à l'inflation dans la zone euro ont été supérieures aux attentes en mai, en particulier l'inflation de base qui, à 2,9 %, a été supérieure aux prévisions de 2,7 %. La BCE devrait donc agir avec prudence et procéder au maximum à deux nouvelles baisses des taux en 2024. Aux États-Unis par contre, l'IPC a été inférieur aux attentes en mai. Si cette tendance se renforce aussi pour l'inflation de base PCE, la Fed pourrait bien déclencher l'inversion des taux en 2024.

Dans l'ensemble, cela suggère que les deux banques centrales agiront de manière relativement synchronisée, la BCE gardant une longueur d'avance sur la Fed. Cela signifie que les rendements des échéances courtes des courbes respectives devraient continuer à évoluer en parallèle, ce qui implique un taux de change en grande partie neutre.
Les élections américaines en novembre seront très importantes. L'incertitude autour de ces dernières n'est pas négative pour le dollar, au contraire : si l'ancien président Trump l'emporte, le dollar pourrait même se renforcer dans la mesure où Trump pourrait imposer de nouveaux droits et des droits encore plus élevés sur toutes les importations américaines, y compris en provenance de la zone euro.

Les élections pour le Sénat et la Chambre des représentants seront aussi très importantes pour la politique budgétaire. Trump prolongera vraisemblablement les baisses d'impôts pour les entreprises et pourrait même encore introduire de nouvelles baisses. Les importants déficits budgétaires pourraient peser négativement sur le dollar à moyen terme, mais sans doute pas à court terme puisque cela pourrait plutôt soutenir la devise grâce à la hausse du cours des actions aux États-Unis.

Les risques géopolitiques pourraient par ailleurs continuer à soutenir le dollar en tant que « valeur refuge » comme on a déjà pu le voir en avril quand certains acteurs du marché ont craint une escalade au Moyen-Orient, provoquant une ruée vers le dollar qui a alors atteint le pic de l'année.

L'euro devrait lui profiter d'une poursuite de la reprise économique dans la zone euro et d'une forte croissance, notamment, en Chine. Le taux de change EUR/USD devrait donc vraisemblablement revenir au niveau actuel fin juin 2025.

Notre objectif à 12 mois pour le rapport EUR/USD est de 1,08.

AUD : la RBA reste ferme dans un contexte d'inquiétudes sur l'inflation et de résistance du marché du travail

Comme prévu, la Reserve Bank of Australia a maintenu son taux directeur à 4,35 % en juin, soit le taux le plus élevé depuis 12 ans. Malgré les discussions sur une hausse des taux, la banque centrale a choisi de maintenir le statu quo et a insisté sur sa vigilance à l'égard de l'inflation. L'inflation a baissé de manière significative depuis le pic (8,4 %), mais les données récentes suggèrent un ralentissement de la baisse. L'inflation des prix à la consommation a atteint 4 % en mai.

L'inflation moyenne corrigée, une mesure que la RBA suit de près, est par ailleurs passée à 4,1 % sur base annuelle en avril et à 4,4 % en mai. Les marchés des swaps estimaient à l'époque la probabilité d'une hausse des taux en août à 26 %.

La RBA s'attendait à ce que l'inflation globale atteigne 3,8 % d'ici juin, tandis que les mesures gouvernementales visaient à atténuer la pression sur le coût de la vie au cours du second semestre de l'année.

Sur le marché du travail, le mois de mai a été marqué par une forte croissance de l'emploi pour le deuxième mois consécutif, en particulier pour les emplois à temps plein.

Le taux de chômage a baissé de 4,1 à 4 %, conformément aux estimations d'un pic sur deux ans, tandis que le taux de participation est resté historiquement élevé à 66,8 %. Même si le marché du travail reste solide, la tendance suggère un relâchement progressif dû à des facteurs liés à l'offre. L'étroitesse du marché du travail rassure toutefois les décideurs politiques, même si l'économie dans son ensemble n'a progressé que de 0,1 % au premier trimestre en raison d'une baisse des dépenses des consommateurs.

Pour l'avenir, la RBA est prête à maintenir son cap monétaire actuel. Les marchés excluent un assouplissement au moins jusqu'au 1^er trimestre 2025. Vu l'engagement de la banque centrale à adopter une approche fondée sur les données pour les futures décisions en matière de taux, les pressions inflationnistes au cours du deuxième trimestre et en juillet seront toutefois cruciales. Inversement, la Réserve fédérale pourrait abaisser les taux directeurs plus tard en 2024, ce qui pourrait donner un coup de pouce à l'AUD. Une reprise de l'activité économique en Chine (principal partenaire commercial) soutiendrait en outre le dollar australien.

Notre objectif à 12 mois pour le rapport AUD/USD est de 0,68.

NOK : Baisse des taux pas à l'ordre du jour - le point de vue de la Norges Bank en 2024

En juin, la Norges Bank a maintenu son taux directeur à 4,5 %, le niveau le plus élevé depuis 16 ans, tout en reportant à 2025 les attentes du marché concernant une baisse des taux d'ici la fin de l'année. Ce choix reflète plusieurs facteurs, dont la croissance modérée du PIB, combinée à des prévisions de croissance économique élevées, une inflation persistante (par rapport à d'autres pays européens), un marché du travail robuste (en particulier la croissance des salaires) et un affaiblissement de la devise.

L'économie norvégienne a connu une croissance modeste pour le quatrième trimestre d'affilée. Une croissance soutenue principalement par les bonnes performances du secteur pétrolier et gazier et la solidité des exportations, qui ont principalement bénéficié de l'affaiblissement de la couronne. D'un autre côté, la hausse des prix freine la consommation et la construction de logements.

Si l'inflation globale annuelle est tombée à 3 %, c'est principalement en raison de la baisse des prix de l'électricité. Mais l'inflation de base (hors prix de l'énergie et taxes) a augmenté de 4,1 % sur base annuelle, dépassant les attentes des analystes. Tant l'inflation globale que l'inflation de base restent supérieures à la zone de confort de 2 % de la banque centrale. Bien que l'on s'attende à ce que l'inflation diminue encore par rapport à son pic, l'étroitesse du marché du travail pourrait ralentir la progression vers la désinflation. La croissance des salaires reste élevée, aux alentours de 5,2 %.

Dans l'ensemble, la Norges Bank a réussi à maintenir des taux d'intérêt plus élevés que ceux de la Suède voisine et de la zone euro. La récente hausse de la NOK reflète les vents contraires de ces taux d'intérêt plus élevés par rapport à d'autres devises. Les investisseurs spéculatifs devraient continuer à détenir des positions longues en NOK. Nous nous attendons à ce que la NOK se stabilise autour des niveaux actuels et faiblisse légèrement si la Norges Bank réduit ses taux d'intérêt l'année prochaine.

Notre objectif à 12 mois pour le rapport EUR/NOK est de 11,40.

SEK : la baisse des taux ralentit l'appréciation de la SEK

La couronne suédoise a connu une évolution correcte au cours du premier semestre. Après un début d'année en fanfare, la devise a diminué sensiblement par rapport à l'euro à la fin du mois d'avril, pour revenir quasiment à son niveau de départ au cours des deux mois suivants.

La Riksbank suédoise a été la deuxième banque centrale (après la BNS suisse) à resserrer la vis des taux dès le début du mois de mai. Étant donné que de plus en plus d'indices laissaient penser que la Riksbank entamerait le cycle de réduction des taux avant de nombreuses autres banques centrales, la couronne avait déjà sensiblement baissé à l'approche de la décision sur les taux d'intérêt. À 3,75 %, le taux est également inférieur au taux directeur de nombreuses autres banques centrales.

Malgré cela, la SEK a bénéficié des cours des actions les plus élevés jamais enregistrés depuis le début du mois de mai. La SEK est fortement corrélée avec l'appétit pour le risque sur les marchés. Plus l'appétit des investisseurs pour le risque est grand, plus la couronne progresse.

Que va-t-il se passer maintenant ? Le chômage a fortement augmenté ces 18 derniers mois, tout comme les faillites. La Suède pourrait aussi être relativement plus touchée par un éventuel ralentissement de la production dans la zone euro en raison d'une possible augmentation des tensions commerciales avec les États-Unis après les élections présidentielles de novembre. De quoi envisager un horizon orienté à la baisse.

Notre objectif à 12 mois pour le rapport EUR/SEK est de 11,80.

CHF : la BNS face à l'appréciation du franc suisse comme valeur refuge

Bien que l'inflation suisse ait été plus élevée en avril et en mai qu'au cours des mois précédents, la Banque nationale suisse (BNS) a décidé d'une deuxième baisse consécutive de son taux directeur à 1,25 % lors de sa réunion de juin. Une décision sans doute dictée par la volonté d'atténuer la forte appréciation du franc suisse qui a gagné 5 % par rapport à l'euro en quelques semaines en raison de l'incertitude politique croissante en Europe. La baisse des taux de la BNS s'est accompagnée d'une révision à la baisse des attentes en matière d'inflation pour 2025 et 2026 et d'une reconnaissance que la récente appréciation du CHF était liée à cette incertitude. Le CHF a légèrement diminué depuis la réunion de la BNS, mais peut à nouveau être envisagé comme une « valeur refuge » si cela semble judicieux pour les investisseurs pour des raisons (géo)politiques.

Sur les marchés des swaps, une nouvelle baisse de 25 points de base à 1,00 % est intégrée pour la fin de l'année. Si le CHF s'apprécie trop, la BNS devra l'arrêter en intervenant sur les marchés des devises. Avec la dissipation de l'incertitude politique, le rapport EUR/CHF devrait enregistrer une hausse au cours du premier semestre 2025.

Notre objectif à 12 mois pour le rapport EUR/CHF est de 1,00.

GBP : devise la plus forte du G10 jusqu'à présent en 2024

Peu avant la fin du premier semestre, la livre sterling a dépassé le dollar en tant que monnaie la plus forte du G10 en 2024. Une performance qui s'explique surtout par la révision à la hausse des prévisions en matière de croissance, de salaires et d'inflation.

Les attentes en matière de politique monétaire des banques centrales ont également - et logiquement - joué un rôle important dans ce cas. Comme pour la Fed, les marchés tablent sur un maximum de deux baisses des taux directeurs d'ici fin 2024. Le taux directeur de 5,25 % devrait donc rester sensiblement plus élevé pendant un certain temps que dans la zone euro, en Suisse, en Suède et dans de nombreux autres pays/régions dont les banques centrales ont déjà entamé le cycle de baisse des taux. Si les marchés des swaps ont raison, avec deux baisses des taux en 2024 pour la Banque d'Angleterre (BoE), la Fed et la BCE, ce ratio ne changera pas pour l'instant. Nous pensons que la BoE décidera d'une première baisse des taux en août 2024 et de trois autres baisses au cours de l'horizon prévisionnel, ce qui implique un taux bancaire de 4,25 % en juin 2025.

La baisse de l'inflation offre toutefois l'occasion à la BoE d'assouplir sa politique monétaire - et sans doute pour longtemps. En mai, l'inflation est tombée à 2 % et les taux d'intérêt de base à 3,5 %. L'inflation globale a bénéficié de la baisse des coûts de l'énergie pour les ménages au deuxième trimestre et d'effets de base. Le maintien de l'objectif d'inflation à 2 % pourrait toutefois bien être un obstacle. Nous nous attendons à ce que l'inflation continue à fluctuer entre 2 et 2,75 %. L'inflation des prix des services comme la croissance des salaires restent élevées et représentent le principal risque pour atteindre l'objectif. Nous nous attendons à une inflation moyenne de 2,5 % en 2024 et 2,3 % en 2025.

À ce stade, nous restons positifs par rapport à la livre, notre fourchette prévue pour la paire GBP/USD étant limitée par les perspectives tout aussi positives pour le dollar. La livre sterling pourrait par contre profiter d'un rebond attendu des économies mondiale et européenne au second semestre 2024 et début 2025. La paire GBP/USD devrait rester l’une des paires de devises les plus volatiles.

Notre objectif à 12 mois pour le rapport GBP/USD est de 1,27.

BRL : Devises émergentes : Les banques centrales pas toutes sur la même longueur d'onde

Excellent début d'année pour le Brésil, première économie d'Amérique du Sud. Le PIB a augmenté de 0,8 % au premier trimestre, soit un peu plus que prévu par le consensus du marché. L'inflation est maintenant stabilisée autour de 4 %, conformément à la limite supérieure de l'objectif d'inflation de la banque centrale (3 % ± 1,5 %). La banque centrale du Brésil (BCB) a toutefois maintenu son taux directeur, le taux SELIC, à 10,5 % lors de sa réunion de juin.

Les tensions entre le gouvernement et la banque centrale subsistent donc : le président Luiz Inácio Lula da Silva plaide pour une baisse des taux directeurs pour stimuler la consommation domestique et la croissance économique tandis que la banque centrale insiste sur la nécessité de maintenir des taux élevés pour lutter contre l'inflation. La remise en cause par Lula des décisions de la BCB pose question quant à l'autonomie de la banque centrale.

Malgré les taux réels élevés, le BRL est sous pression depuis le début de l'année avec une perte de 13 % par rapport au dollar. La poursuite du cycle d'assouplissement de la banque centrale, après la pause de juin, devrait encore peser sur le BRL.

La dynamique du compte courant reste toutefois favorable, surtout en raison de la vigueur du secteur des exportations, tandis que les taux d'intérêt réels restent attrayants, la BCB demeurant réticente à abaisser les taux.

De ce point de vue, la réévaluation du BRL à 5,70 semble exagérée. Nous nous attendons donc à ce que le BRL s'apprécie d'ici fin juin 2025.

Notre objectif à 12 mois pour le rapport USD/BRL est de 5,50.

ZAR : Devises émergentes : Les banques centrales pas toutes sur la même longueur d'onde

Le ZAR a fluctué fortement après les élections législatives en Afrique du Sud. Immédiatement après les élections, le ZAR a chuté pour atteindre son niveau le plus bas depuis novembre 2023. Mais une fois que le Congrès national africain (ANC) s'est mis d'accord avec l'Alliance démocratique et quelques petits partis pour former le gouvernement d'unité nationale, le ZAR est remonté à son plus haut niveau depuis juillet 2023, une preuve de la confiance accordée au nouveau gouvernement.

L'IPC a récemment baissé modérément à 5,2 % (la fourchette cible de la banque centrale se situe entre 3 et 6 %) en mai, tandis que l'inflation de base s'est maintenue à 4,6 %. Les taux directeurs restent élevés (8,25 %), les taux d'intérêt réels restent clairement positifs et le ZAR est toujours intéressant pour de nombreux investisseurs.

Toutefois, même si le ZAR semble relativement correct sur la base de ses termes de l'échange et de ses modèles de juste valeur financière, il faudra plus d'optimisme des investisseurs quant à une amélioration des perspectives structurelles pour favoriser une appréciation substantielle. Le début du cycle de baisse des taux l'année prochaine pourrait également peser sur le ZAR.

Notre objectif à 12 mois pour le rapport USD/ZAR est de 19,45.