Notre vue sur les classes d'actifs

Depuis le début de l’année, le taux de change EUR/USD a évolué dans une fourchette très étroite, en moyenne autour de 1,0850. Pour initier un mouvement plus fort dans la paire de devises, des facteurs géopolitiques ou des trajectoires de taux d’intérêt différentes semblent nécessaires.

Pour se faire une idée plus précise de la trajectoire du taux de change EUR/USD, il y a deux questions clés à se poser. Premièrement, comment va évoluer la conjoncture aux États-Unis et dans la zone euro ? Deuxièmement, qui de la Réserve fédérale (Fed) ou de la Banque centrale européenne (BCE) abaissera d’abord ses taux, à quel rythme, et avec quel impact sur les écarts de rendement ?

La vigueur de l'économie US étant devenue le facteur dominant de la force du billet vert, un fléchissement de celle-ci (pas nécessairement une récession) pourrait créer un vent contraire pour le dollar. A contrario, l’économie de la zone euro semble avoir passé son point bas et l’amélioration des indices des directeurs d’achats (PMI) suggère une reprise modérée mais régulière. Une reprise de l’activité en Chine devrait également lui offrir du soutien. Par conséquent, l'écart de croissance entre les deux régions devrait diminuer. Cela pourrait, toutes choses égales par ailleurs, favoriser un léger renchérissement de l'euro.

Concernant la politique monétaire, nous pourrions assister à un début simultané des cycles d'assouplissement de la Fed et de la BCE vers la mi-2024. Les marchés anticipent actuellement 3 à 4 baisses de taux de 0,25% pour la BCE et une de moins pour la Fed. L'écart de taux à 2 ans entre les bons du Trésor US et les Bunds allemands devrait cependant se réduire modérément d’ici fin mars 2025, car la Fed pourrait avoir plus de possibilités d’abaisser ses taux que la BCE courant 2025 - mais sans doute pas au point d’entraîner une forte appréciation de l'euro.

Notre prévision d’une appréciation modérée de l’euro contre le dollar comporte cependant certains risques. L’euro serait mis sous pression si la BCE réduit ses taux alors que la Fed maintien le statu quo pendant plusieurs mois. Inversement, une récession aux Etats-Unis suivie d’un cycle d’assouplissement agressif de la Fed ferait le jeu de l’euro. L’important déficit budgétaire US peut également peser sur le billet vert à moyen terme.

Une croissance mondiale faible et les risques géopolitiques pourraient continuer à soutenir le dollar en tant que valeur refuge. L’incertitude liée à l’élection présidentielle US pourrait aussi être positive. En cas de victoire de M. Trump, le dollar pourrait se renforcer en cas de nouveaux droits de douanes plus élevés sur toutes les importations US, notamment de la Chine. Cela pourrait aussi être un scénario inconfortable pour les exportateurs européens.

Compte tenu de tous ces éléments, nous voyons un potentiel d'appréciation modéré pour l'euro par rapport au dollar. Notre objectif de cours pour le taux de change EUR/USD est de 1,10 à fin mars 2025.

La Banque de Réserve d’Australie (RBA) a maintenu comme attendu son taux directeur à 4,35%, son plus haut niveau depuis 12 ans, et ce pour la troisième réunion consécutive. Cependant, elle a modifié l’orientation future pour la politique monétaire, en n’évoquant plus la possibilité d’une autre hausse de taux mais une évolution des taux dans un sens ou dans l’autre en fonction des données à paraître. La RBA a reconnu que l’inflation diminue, tout en restant supérieure à l’objectif dans un contexte économique incertain.

Après avoir culminé à 8,4% en décembre 2022, l’inflation annuelle est revenue à 3,4% en février 2024, soulignant l’efficacité du resserrement monétaire de la RBA. La désinflation graduelle semble se poursuivre, soutenue par la baisse des prix des biens, bien que l’inflation des services reste tenace. L’inflation moyenne ajustée, un indicateur clé de l’inflation, a progressé de 3,9% sur un an, contre 3,8% en janvier, dépassant toujours la fourchette cible de 2-3% de la RBA.

Par ailleurs, le marché du travail reste tendu. L’économie a créé trois fois plus d’emplois qu’attendu par le marché en février, et les chiffres ont été aussi révisés à la hausse pour janvier. Le taux de chômage a diminué à 3,7%, au plus bas depuis septembre dernier, après avoir atteint un pic inédit de 4,1% depuis deux ans en début d’année.

La croissance annuelle du PIB a ralenti à 1,5% au 4^e trimestre 2023, contre 2,1% au trimestre précédent. Cette évolution est imputable à la modération des dépenses des ménages, qui représentent près de la moitié du PIB, ainsi qu’au recul de la construction résidentielle. À l’inverse, les exportations nettes ont été le principal moteur de l’expansion du PIB au cours du trimestre.

À l’avenir, la RBA devrait maintenir sa politique monétaire actuelle, avec des baisses de taux attendues au plus tôt en août. En revanche, la Fed pourrait abaisser ses taux dès juin 2024, ce qui pourrait profiter au dollar australien (AUD). En outre, une reprise de l’activité économique en Chine, son plus grand partenaire commercial, constituerait un vent arrière pour l’AUD.

Notre objectif de cours à 12 mois pour le taux de change EUR/AUD est de 1,62.

Le contexte global peu favorable – et en particulier la faiblesse de l’économie domestique européenne - a continué de peser sur l’évolution de la couronne norvégienne (NOK). En outre, la baisse du prix du gaz naturel a également mis la NOK sous pression, ce qui n’a pas pu être compensé par la récente augmentation des prix du pétrole Brent.

Cependant, plusieurs raisons expliquent pourquoi le pire pourrait bientôt être passé pour la devise scandinave. La Banque de Norvège (Norges Bank) a relevé son taux directeur (4,50%) à un niveau plus élevé que la BCE, la Norvège prenant un meilleur départ en 2024 avec un PIB robuste au mois de janvier et une inflation qui s’avère beaucoup plus tenace qu’en zone euro. Compte tenu d’une inflation en hausse de 4,9% sur un an en février – nettement inférieure aux attentes mais toujours trop élevée, la Norges Bank ne devrait pas entamer son cycle de baisse des taux d’intérêt avant le mois septembre au plus tôt, soit après que la BCE ait commencé le sien. Si tel est le cas, cela devrait permettre d’inverser la faiblesse du taux de change de l’année dernière.

De nombreux acteurs spéculatifs sont susceptibles de continuer à détenir des positions longues sur la NOK contre la SEK, ce qui comporte un risque si ces positions doivent être liquidées. Néanmoins, nous maintenons un avis constructif sur la NOK à moyen terme.

Notre objectif de cours pour le taux de change EUR/NOK est de 11,20 à fin mars 2025.

Avec la stabilisation des prix de l’immobilier en fin d’année dernière, la Banque de Suède (Riksbank) a davantage mis l’accent sur le taux de change et a vu le renforcement de la couronne suédoise (SEK) d’un œil favorable. Dans le même temps, la couverture active des réserves de change de la Riksbank a aussi joué en faveur de la SEK.

Cependant, la baisse inattendue et brutale de l’inflation en février a porté un coup d’arrêt à l’appréciation de la SEK. De fait, l'inflation de base CPIF, qui exclut l'énergie, l'alimentation et les variations de taux d’intérêt, a ralenti sa hausse à 2,5% sur un an, contre 2,8% attendu et 3,3% en début d’année. De plus, le marché a extrapolé la baisse de taux de la Banque nationale suisse (BNS) comme un risque potentiel pour la SEK à partir de fin mars. Cependant, sur base de la rhétorique la plus récente de la Riksbank, les marchés tablaient déjà sur un ton plus accommodant de sa part avant même qu’elle n’ait explicitement souligné sa volonté d’abaisser ses taux indépendamment de la Fed et de la BCE. La Riksbank pourrait dès lors laisser ouverte l’option d’une baisse de taux en mai, étant donné qu’à ce moment-là, elle aura probablement une meilleure vue sur la décision de la BCE.

La SEK reste dépendante de l’évolution de la conjoncture globale et pourrait bénéficier d’une reprise graduelle en Europe dans le courant de l’année. Néanmoins, compte tenu des baisses probables de taux d’intérêt si l’inflation continue de baisser, le potentiel d’appréciation de la SEK devrait être limité sur notre horizon de prévision.

Notre objectif de cours pour le taux de change EUR/SEK est de 11,60 à fin mars 2025.

La Banque nationale suisse (BNS) a surpris les marchés en abaissant son taux directeur de 1,75% à 1,50% lors de sa réunion de mars. La BNS a ainsi amorcé le changement de cap de sa politique monétaire plus tôt que les autres banques centrales du G10. La volonté de contrer l’appréciation du franc suisse (CHF) a peut-être joué un rôle à cet égard.

En décembre, la BNS avait annoncé qu’elle n’interviendrait pas seulement unilatéralement sur les marchés des changes au détriment du CHF à l’avenir. Néanmoins, le taux de change EUR/CHF avait atteint un nouveau plus bas historique de 0,9254 fin décembre 2023. Les premières ventes de francs suisses contre l’euro au 1^er trimestre et la diminution des taux d’intérêt en mars ont contribué à alléger la pression haussière (=la tendance à l’appréciation) sur le CHF. Le taux de change EUR/CHF est ainsi repassé au-dessus de 0,98.

Alors que les autorités monétaires ont encore diminué leurs prévisions pour l’inflation, d’autres baisses de taux d’intérêt devraient suivre d’ici la fin de l’année. Les marchés des swaps intègrent déjà deux nouvelles baisses de taux de 0,25% jusqu’à 1,00%. Cela dépendra évidemment de l’évolution de l’inflation qui est retombée à 1,0% en mars, tout comme l’inflation sous-jacente.

Les risques géopolitiques pourraient raviver à tout moment la demande de CHF en tant que valeur refuge. Cependant, de manière générale, la BNS devrait être satisfaite de l’affaiblissement actuel du CHF. Comme il est probable que la BCE commence également son cycle de baisse des taux en juin, le taux de change EUR/CHF pourrait suivre une évolution latérale à moyen terme.

Notre objectif de cours pour le taux de change EUR/CHF est de 0,98 à fin mars 2025.

La livre sterling (GBP) s’est légèrement appréciée par rapport à l’euro depuis le début de l’année. Sans surprise, les attentes relatives à la politique monétaire des banques centrales jouent un rôle important. Pendant longtemps, la GBP a bénéficié de l’hypothèse que Banque d’Angleterre (BoE) abaisserait les taux d’intérêt après la Fed et la BCE. Récemment, cependant, l’inflation au Royaume-Uni a diminué plus que prévu, ce qui a ralenti l’allure de la GBP.

En février, l’inflation est revenue à 3,4% et l’inflation sous-jacente à 4,5%, dans les deux cas un peu moins qu’escompté. L’inflation globale devrait encore se modérer au cours des prochains mois, bénéficiant de la baisse des coûts énergétiques pour les ménages au 2^e trimestre et des effets de base. Le retour à l’objectif d’inflation de 2% s’avère toutefois difficile. Les salaires continuent d’augmenter et menacent d’alimenter des effets de second tour. Bien que le marché du travail commence à montrer des signes de détente, le rythme est plus lent que prévu.

Au Royaume-Uni comme ailleurs, les données à paraître détermineront les perspectives de politique monétaire. Actuellement, les marchés tablent sur 3 baisses de taux de 0,25% de la BoE cette année, avec une première baisse de taux sans doute en juin, voire dès le mois de mai même si la barre semble haut placée dans ce dernier cas.

Dans les mois à venir, des élections législatives sont également à l’ordre du jour au Royaume-Uni (au plus tard fin janvier 2025). Pour l’instant, les marchés ne s’attendent pas à un changement radical de politique économique après les élections qui serait de nature à affecter la valeur externe de la GBP. Avant cela, il faudra également voir dans quelle mesure le résultat des élections européennes en juin influencera l’euro.

Dans l’ensemble, nous pensons que la GBP ne devrait pas se montrer trop volatile. Notre objectif de cours pour le taux de change EUR/GBP est de 0,86 d’ici mars 2025.

Le Brésil, la plus grande économie d’Amérique latine, a connu une stagnation économique au cours des deux derniers trimestres de 2023, une première depuis la crise induite par la pandémie en 2020. Malgré ce coup d’arrêt, le PIB réel du Brésil a progressé de 2,9% l’an dernier.

Sur le front de l’inflation, le Brésil conserve un tableau relativement favorable. Bien que légèrement supérieure aux attentes, l’inflation annuelle a diminué pour le cinquième mois consécutif, à 4,50% en février, en ligne avec la limite supérieure de l’objectif d’inflation de 3,0% +/- 1,5% de la Banque centrale du Brésil (BACEN). Cependant, l’inflation des services de base, qui est étroitement surveillée par la BACEN, reste élevée, étant donné que le marché du travail reste tendu (taux de chômage de 7,8% en février) et que la croissance des salaires continue de dépasser l’inflation.

Ces signaux économiques ont placé les autorités monétaires sur une corde raide, dans leur recherche du maintien d’un équilibre délicat entre la croissance et la stabilité des prix. La BACEN a abaissé le taux directeur (taux Selic) de 0,50% en mars à 10,75%, portant le total des baisses de taux à 3% depuis le début de l’assouplissement monétaire en août dernier. En termes d’orientation future, elle a aussi laissé entrevoir une nouvelle baisse de taux de 0,50% pour la prochaine réunion, mais en n’utilisant plus le pluriel (c’est-à-dire les prochaines « réunions »). Cette nuance semble indiquer un ralentissement probable du cycle d’assouplissement monétaire.

Au vu de ces différents éléments, notre objectif de cours à 12 mois pour le taux de change EUR/BRL est de 5,67.

Après avoir été légèrement mis sous pression jusque fin février, le rand sud-africain (ZAR) a ensuite enregistré un rebond modéré. L’inflation est récemment remontée jusqu’à 5,6% et l’inflation sous-jacente à 5,0%, alors que la fourchette cible de la banque centrale d’Afrique du Sud (SARB) se situe entre 3% et 6%. Cependant, comme le taux directeur reste fixé au niveau élevé de 8,25%, les taux d’intérêt réels sont toujours largement positifs et le ZAR reste une option intéressante pour beaucoup d’investisseurs. De plus, en mars, la devise a probablement bénéficié également de l’augmentation significative des prix de l’or et du cuivre.

Malgré ces développements, l’économie sud-africaine continue de souffrir de la crise énergétique, de la sécheresse dans certaines parties du pays et du contexte politique incertain, avec les élections générales prévues pour mai 2024. Le niveau très élevé du taux de chômage (plus de 30%) reste également un problème majeur. Enfin, le début attendu du cycle de baisse des taux de la SARB l’année prochaine pourrait aussi créer des vents contraires pour le ZAR.

Nous nous attendons à ce que le ZAR se déprécie légèrement au cours de 12 prochains mois et maintenons notre objectif de cours pour le taux de change EUR/ZAR à 21,10.