Analyse des marchés : les actions peuvent-elles corriger sans récession ?

Marchés d’actions : les valorisations élevées aux Etats-Unis peuvent-elles se maintenir ?

Avec des valorisations boursières de plus en plus élevées, une question revient fréquemment : « Combien de temps cela peut-il durer ? ». Après tout, le S&P 500 a enregistré des rendements de plus de 20% durant deux années consécutives, pour la première fois depuis les années 1990.

Historiquement, les pertes significatives sur les marchés d’actions sont souvent liées à des récessions. Les grandes chutes de 2020 et 2008 ont nécessité une contraction économique, et l’éclatement de la bulle internet a également eu lieu dans un contexte de ralentissement de la croissance qui a débouché sur une récession en 2001. Cependant, à l’heure actuelle, aucun signe de ralentissement économique n’est visible, et plusieurs indicateurs avancés affichent même des perspectives de plus en plus positives.

Cela nous amène à réfléchir : une forte baisse des actions est-elle possible sans récession ? La réponse est oui, mais de tels cas restent relativement rares. Quand cela se produit, comme en 2022, c’est souvent parce que les investisseurs anticipent une récession à mesure que la croissance ralentit. Un autre point commun dans ces baisses est souvent une série de hausses de taux d’intérêt par la Réserve fédérale (Fed) avant la chute.

Ainsi, si la croissance économique reste robuste et que la Fed ne pivote pas vers une politique plus restrictive, il n’est pas inconcevable que les valorisations élevées perdurent encore un certain temps. En revanche, si des signes de ralentissement apparaissent ou si des hausses de taux refont surface, les précédents historiques montrent que les actions sont tout à fait capables de subir une baisse notable, même en l’absence d’une récession.

Graphique 1 : Evolution glissante sur 12 mois (en %) du S&P 500 (récessions américaines indiquées en ombré)

Le S&P 500 a-t-il connu une baisse significative en dehors d’une récession ?

2022 : des hausses agressives des taux et des craintes de récession font chuter le S&P 500 de -25,4% entre son sommet et son creux.

En 2022, une vente massive à travers les différentes classes d’actifs s’est produite alors qu’une inflation élevée a poussé la Fed et d’autres banques centrales à lancer un cycle agressif de hausses de taux.
La croissance économique a également ralenti de manière significative, les Etats-Unis ayant même enregistré une contraction nette au premier trimestre 2022. Sur l’année, la croissance est passée de +5,7% au quatrième trimestre 2021 (sur une base annuelle Q4/Q4) à seulement +1,3% au quatrième trimestre 2022.
Compte tenu des hausses de taux de la Fed et du délai avec lequel la politique monétaire produit ses effets, une récession américaine est devenue la prévision consensuelle parmi les économistes. Ces craintes se sont reflétées sur les marchés d’actions, ce qui a conduit le S&P 500 à perdre plus d’un quart de sa valeur entre son point haut et son point bas.
Cet épisode illustre bien le phénomène de ventes massives d’actions basées sur la peur d’une récession plutôt que sur une récession avérée. En effet, la reprise rapide du S&P 500 depuis la fin de 2022 rappelle les dynamiques observées après des périodes de récession, lorsque l’économie rebondit fortement et que les actifs à risque repartent à la hausse.

2018 : hausse des taux de la Fed, le ralentissement de la croissance et les tensions commerciales entraînent une chute de -19,8% du S&P 500 entre son sommet et son creux.

Vers la fin de 2018, une forte correction s’est produite, alimentée par plusieurs facteurs. Le S&P 500, qui avait atteint un sommet historique en septembre 2018, a chuté jusqu’à frôler un marché baissier en décembre. Cependant, la reprise a été tout aussi rapide, et l’indice a retrouvé un sommet historique dès avril 2019.

Plusieurs éléments ont contribué à cette chute : d’une part, un net ralentissement de la croissance économique, avec une économie américaine qui n’a progressé qu’à un rythme annualisé de +0,6% au quatrième trimestre 2018. D’autre part, la Fed avait mis en œuvre une politique de hausses de taux soutenue, augmentant les taux de 100 points de base (pb) en 2018, soit la plus forte hausse annuelle depuis 2006. Parallèlement, elle réduisait la taille de son bilan. Enfin, les tensions commerciales mondiales ont joué un rôle important, avec une escalade des droits de douane entre les Etats-Unis et la Chine cette année-là.

Finalement, la Fed a pivoté vers une politique plus accommodante, et la hausse de décembre 2018 s’est avérée être la dernière de ce cycle. Cela a contribué à une remontée significative des marchés d’actions. Par ailleurs, les perspectives de croissance ont commencé à s’améliorer en 2019, soutenues par un nouveau cycle de baisses de taux initié par la Fed en juillet 2019.

2015 – 2016 : craintes d’un atterrissage brutal en Chine, le ralentissement de la croissance aux Etats-Unis et le début des hausses de taux de la Fed entraînent une chute de -18,3% du S&P 500 entre son sommet et son creux.

A l’exception de la vente massive en 2018, les pertes de 2015-2016 ont constitué l’une des plus grandes contractions de l’expansion économique des années 2010.

Un facteur majeur à l’époque était les inquiétudes concernant un atterrissage brutal de l’économie chinoise, le Shanghai Composite ayant chuté de -48,6% entre son sommet et son creux durant la période 2015-2016.

Aux Etats-Unis, la Fed avait procédé à une première hausse de taux en décembre 2015, la première depuis la crise financière mondiale de 2008. La Fed avait également signalé d’autres hausses futures, avec une augmentation de 100 pb pour le point médian en 2016, puis une autre hausse de 100 pb en 2017. Cela marquait un grand changement après une période prolongée de taux bas depuis 2008.

Parallèlement, un ralentissement notable de la croissance a eu lieu, et au deuxième trimestre 2016, l’économie américaine n’avait progressé que de +1,5% sur une base annuelle (Q4/Q4), ce qui représentait le rythme de croissance le plus faible depuis le troisième trimestre 2011.

Cette correction a donc présenté plusieurs caractéristiques des autres fortes baisses des marchés non liées à une récession, puisqu’elle a coïncidé avec un ralentissement de la croissance, ainsi qu’une Fed qui adoptait une orientation plus restrictive.

1998 : lors de la crise financière russe, le S&P 500 chute de -19,3% entre son sommet et son creux.

Sur un graphique à long terme, la correction de 1998 apparaît comme un simple accroc dans l’incroyable rallye des années 1990. En effet, le S&P 500 a progressé de +26,7% sur l’ensemble de l’année 1998.

Cependant, durant un peu plus de 6 semaines, pendant l’été, alors que la crise financière russe débutait, le S&P 500 a connu une chute de -19,3% entre son sommet et son creux. Mais l’indice a rapidement rebondi par la suite, atteignant un nouveau sommet historique à la fin de l’année.

1987 : le Black Monday et les baisses associées font chuter le S&P 500 de -33,5% entre son sommet et son creux.

Le principal facteur à l’origine de cette vente massive a été le Black Monday (Lundi Noir), lorsque le S&P 500 a plongé de -20,5% en une seule journée. Cela faisait partie d’une période de baisse prolongée, où le S&P 500 a perdu plus d’un tiers de sa valeur en moins de quatre mois

La cause exacte du Black Monday est encore débattue, mais plusieurs facteurs ont été identifiés comme y avoir contribué.

L’un des facteurs était les inquiétudes concernant les valorisations. A son sommet historique du 25 août 1987, le S&P 500 avait progressé de +39% depuis le début de l’année.

Un autre facteur était une Fed plus restrictive, qui avait augmenté les taux avant de revenir sur sa décision.

Enfin, des craintes plus générales circulaient concernant les déficits commerciaux et budgétaires de l’époque. Bien qu’ils paraissent faibles au regard des normes actuelles (le déficit fédéral s’élevant à 3,1% du PIB pour l’exercice fiscal de 1987), il s’agissait en réalité de la sixième année consécutive avec un déficit supérieur à 3% du PIB. Cela a suscité des interrogations sur la durée de cette situation.

1976-1978 : avec la remontée de l’inflation et le resserrement de la politique monétaire par la Fed, le S&P 500 chute de -19,4% entre son sommet et son creux.

A l’époque, cette baisse des actions était relativement modeste par rapport à ce qui s’était passé quelques années plus tôt. En effet, le S&P 500 avait récemment chuté de -48,2% entre 1973 et 1974 lors de la récession de cette période. Mais étant donné que la période 1976-1978 n’était pas marquée par une récession, il était frappant de constater que l’indice frôlait presque le territoire du marché baissier.

Le contexte était celui de l’inflation élevée des années 1970, qui avait explosé après le choc pétrolier de 1973. Pendant 1975 et 1976, l’inflation avait diminué, mais fin 1976, cette baisse a commencé à stagner, avec une inflation ne descendant qu’à 4,9% avant de repartir à la hausse en 1977.

À l’instar de nombreuses autres périodes de ventes massives sans récession, la Fed a également recommencé à resserrer sa politique monétaire pendant cette période.

1966 : avec un ralentissement de la croissance, un resserrement de la politique monétaire de la Fed et l’escalade de la guerre du Vietnam, le S&P 500 chute de -22,2% entre son sommet et son creux.

A bien des égards, cette liquidation rappelle celle de 2022. Tout d’abord, il y a eu un ralentissement notable de la croissance en 1966, et une courbe de rendement à 2 ans et 10 ans (un bon indicateur avancé de récessions) est entrée en territoire inversé. La Fed resserrait également sa politique, et il y avait de l’incertitude concernant la politique budgétaire, la guerre du Vietnam étant encore en pleine escalade.

Tout cela a conduit à une vente massive entre février et octobre. Cependant, malgré un ralentissement notable de la croissance au deuxième trimestre de 1966, la croissance est restée positive tout au long de l’année, et la contraction réelle n’est survenue qu’au quatrième trimestre de 1969.

1961 – 1962 : le S&P 500 chute de -28% entre son sommet et son creux.

A la fin de 1961, des préoccupations croissantes émergeaient concernant des valorisations excessives. Par exemple, en décembre 1961, le ratio CAPE¹ avait atteint son niveau le plus élevé depuis 1937.

La croissance a ralenti au premier semestre de 1962, mais il ne s’agissait en aucun cas d’une récession. Néanmoins, le S&P 500 a subi l’une de ses baisses les plus brutales hors récession, chutant de -28% entre son sommet et son creux.

Conclusion

A travers ces 8 exemples de baisses significatives des cours des actions en dehors d’une période de récession, deux thèmes communs émergent. Premièrement, un ralentissement de la croissance est souvent observé, suscitant des craintes d’une récession imminente, comme en 2022, où la correction et la reprise rappellent une dynamique de récession et de post-récession. Deuxièmement, les hausses des taux de la Fed sont un facteur récurrent, car elles visent à restreindre les conditions de financement, avec un impact retardé sur la croissance à court terme.

Ainsi, tant que la croissance demeurera solide et que la Fed ne relèvera pas ses taux, les valorisations élevées pourront perdurer. Cependant, l’histoire montre que si un ralentissement se profile ou si les hausses de taux sont à nouveau envisagées, une baisse significative des actions reste possible, même sans récession.

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Source : Deutsche Bank.

¹ CAPE : ratio cours/bénéfice ajusté cycliquement. Il s’agit d’un ratio cours/bénéfice utilisant les bénéfices réels des 10 dernières années.

² Le terme “fonds“ est l’appellation commune pour un Organisme de Placement Collectif (OPC), qui peut exister sous le statut d'OPCVM (UCITS) ou d'OPCA (non–UCITS), et prendre diverses formes juridiques (SICAV , FCP, etc). Un OPC peut comporter des compartiments. Les fonds sont sujets à risques. Ils peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant de leur investissement.