Warsh in Jackson Hole: schuld boven rente

Dit artikel is een bewerking op basis van ‘Something else Warsh said at Jackson Hole’,
Deutsche Bank Research Institute, 31 augustus 2026.

De financiële markten reageerden snel op Kevin Warsh’ eerste toespraak in Jackson Hole als voorzitter van de Federal Reserve. Zijn nadruk op inflatiebestrijding deed het rendement op tweejarige Amerikaanse staatsobligaties met 11 basispunten stijgen. Tegelijk liep de door de markt ingeschatte kans op een beleidsrenteverhoging in september op van 35% naar 58%.

Toch bevatte de toespraak een boodschap die op lange termijn mogelijk meer impact heeft: Trends zijn het belangrijkst. Die uitspraak plaatsen we tegen de achtergrond van de groeiende staatsschuld. Het debat van vandaag gaat over inflatie en de volgende rentebeslissing, maar de fundamentelere vraag is hoe overheden hun stijgende schuld zullen financieren bij toekomstige economische schokken. Zeker als beleggers staatsobligaties niet langer zien als de betrouwbare veilige haven van vroeger.

Obligaties vervullen traditioneel twee functies in een gediversifieerde portefeuille. Ze leveren inkomsten op en stijgen vaak in waarde wanneer economische onzekerheid risicovollere activa, zoals aandelen, onder druk zet. Die tweede rol maakt van obligaties een schokdemper: winsten op obligaties kunnen een deel van de verliezen elders compenseren.

Dat verband is minder betrouwbaar geworden. Sinds 2022 hebben beleggers obligaties op hetzelfde moment als aandelen aanzienlijk in waarde zien dalen. Onze analyse omvat zes traditionele veilige havens: goud, de Amerikaanse dollar, de Zwitserse frank, de yen, tienjarige Amerikaanse staatsobligaties en Duitse Bunds. Als geheel boden ze sinds 2020 vaker geen bescherming dan wel. Dat was zo tijdens de vier grote recente schokken: Covid, renteverhogingen, invoerheffingen en Iran.

Dat is belangrijk omdat de marktonzekerheid toeneemt. Sinds de rente in 2022 begon te normaliseren, is het aantal maandelijkse volatiliteitspieken op de aandelenmarkt met 51% gestegen ten opzichte van vóór Covid.

Deze context levert een kwetsbare combinatie op: meer schokken, minder betrouwbare veilige havens en beleggers die ook bij toenemende onzekerheid aandelen verkiezen boven obligaties. Als de overheidsfinanciën verder verslechteren, kunnen obligatieverkopen abrupt verlopen. Externe schokken en een omslag in het beleggersvertrouwen kunnen zo’n beweging versterken.

We onderzochten zes krachten die de economie en markten op lange termijn vormgeven: technologie; staatsschuld en begrotingstekorten; geopolitiek en globalisering; binnenlandse politiek en sociale onrust; demografie; en de transitie in de energiesector.

Van deze krachten baart de staatsschuld de meeste zorgen. De indicator voor overheidstekorten verslechtert al drie decennia. De vergrijzing verhoogt de druk doordat de bevolking op arbeidsleeftijd krimpt, wat de belastingbasis verzwakt, terwijl de vraag naar overheidsuitgaven toeneemt.

Het Congressional Budget Office verwacht dat de Amerikaanse overheidsschuld stijgt van ongeveer 100% van het bbp vandaag naar 120% in 2036. Tegelijk zouden de begrotingstekorten oplopen tot meer dan 6% van het bbp. De schuldgraad vergelijkt de overheidsschuld met de jaarlijkse omvang van de economie. Ze geeft aan hoe zwaar de schuldenlast weegt.

We hebben drie scenario’s tot 2030 getest: een basisscenario, een optimistisch scenario en een pessimistisch scenario. Zelfs in het optimistische scenario wordt de schuldtrend slechts ongeveer neutraal. Dat scenario veronderstelt een snellere invoering van AI, een veel hogere productiviteit, een positieve bijdrage van overheidsuitgaven en een blijvend sterke wereldwijde vraag naar Amerikaanse staatsobligaties.

Technologie is de enige megatrend die duidelijk positief bijdraagt aan de wereldeconomie en de markten. AI kan zelfs meer impact hebben dan de internetboom van de jaren 1990. In eerdere technologiecycli volgde op een sterke stijging van de technologie-indicator een langdurige productiviteitsgroei van 3% tot 4%. Productiviteit geeft aan hoeveel een economie voortbrengt met de beschikbare arbeid en het beschikbare kapitaal.

Een hogere productiviteit kan een zware schuldenlast draaglijker maken. Snellere groei verhoogt inkomens en belastinginkomsten. Daardoor verbetert de verhouding tussen de overheidsschuld en de omvang van de economie. In onze analyse versnelde de productiviteitsgroei telkens sterk nadat de technologie-indicator een piek bereikte. In de jaren 1990 liep de groei gedurende lange periodes op tot 3 à 4%. In ons basisscenario stijgt de indicator tegen 2030 boven zijn piek van toen. Dat kan wijzen op een nog sterkere productiviteitsgroei.

Maar dat traject is onzeker. Warsh vroeg of AI werknemers eerder zal ondersteunen en hen productiever zal maken, of juist taken van hen zal overnemen. De vraag is ook of toekomstige AI-modellen steeds meer kapitaal zullen vergen, of net met minder kapitaal kunnen werken.

Die kapitaalbehoefte is cruciaal voor de staatsschuld. De uitbouw van AI vergt enorme investeringen in datacenters, chips, elektriciteitsnetten en andere infrastructuur. Bedrijven en overheden kunnen daardoor om dezelfde spaarmiddelen concurreren, net wanneer de publieke financieringsbehoefte toeneemt. Op korte termijn kan AI dus extra financieringsdruk veroorzaken, nog vóór de productiviteitswinst zichtbaar wordt.

Een hoge overheidsschuld leidt niet automatisch tot een crisis. Aan het einde van de jaren 1870 begonnen de investeringen in spoorwegen economisch vruchten af te werpen. Dat gebeurde na een periode van financiële spanningen en overinvesteringen tijdens de Amerikaanse Lange Depressie. Vervolgens versnelde de groei sterk.

Na de Tweede Wereldoorlog bedroeg de Amerikaanse overheidsschuld meer dan 100% van het bbp. Daarna volgden 35 jaar van schuldafbouw, in combinatie met een relatief sterke groei.

In beide periodes boden andere trends steun. Na de oorlog nam de globalisering toe, bleef de binnenlandse politiek relatief stabiel en was er weinig sociale onrust. Ook de energietechnologie droeg positief bij. Vandaag ondersteunen vooral technologie en, in mindere mate, energie de economie. Staatsschuld, demografie, binnenlandse politiek en geopolitiek werken daarentegen tegen. AI moet dus veel compenseren.

De eerste les: de langetermijnkosten om de overheidsschuld te financieren kunnen belangrijker worden dan de volgende rentebeslissing van de centrale bank. Beleggers zullen een hogere vergoeding vragen om een schuldenberg te financieren die 120% van het Amerikaanse bbp kan bereiken. Dat geldt zeker als obligaties tijdens stressperiodes minder aantrekkelijk blijken.

Ten tweede kunnen traditionele veilige havens zelf risicovoller worden. Amerikaanse staatsobligaties en de dollar kunnen sterker schommelen als de bezorgdheid over begrotingstekorten toeneemt. Bescherming zoeken wordt moeilijker wanneer de veilige haven zelf blootstaat aan het begrotingsrisico waartegen beleggers zich willen indekken.

Ten derde kunnen markten landen strenger beoordelen op hun demografie en budgettaire geloofwaardigheid. Overheden met een vergrijzende bevolking en zonder overtuigend plan voor toekomstige uitgaven en inkomsten kunnen met grotere renteschommelingen worden geconfronteerd. Daalt het vertrouwen, dan vragen beleggers immers een hogere vergoeding.

Tot slot: als AI de productiviteit sterk verhoogt, kan het schuldenprobleem beheersbaar worden. Aandelen kunnen dan een groot deel van het voordeel opvangen. Als AI teleurstelt, is er geen vanzelfsprekende bescherming. Dat pleit voor blootstelling aan de productiviteitskansen van AI, maar ook voor voorzichtigheid bij bedrijfsmodellen die steeds meer kapitaal nodig hebben.

De belangrijkste boodschap uit Warsh’ toespraak in Jackson Hole ging mogelijk niet over de volgende rentebeslissing. Zijn oproep was fundamenteler: kijk naar de grote trends die de markten vormgeven. Ontwikkelde economieën kampen met een stijgende staatsschuld, terwijl veel beleggers minder vertrouwen hebben in obligaties als bescherming tegen schokken. AI kan via hogere productiviteit en groei verbetering brengen, maar concurreert mogelijk eerst met overheden om kapitaal. Zelfs in het gunstigste scenario wordt de staatsschuld geen steunpilaar; ze houdt alleen op een rem te zijn. Budgettaire geloofwaardigheid, vertrouwen in de obligatiemarkt en de kwaliteit van AI-investeringen worden daarom centrale thema’s voor beleggers en beleidsmakers.

Is uw portefeuille nog aangepast aan de economische realiteit?

Beleggingsproducten zijn onderhevig aan risico’s. Ze kunnen zowel omhoog als omlaag evolueren en de kans bestaat dat de belegger het bedrag van zijn belegging niet recupereert. Elke beleggingsbeslissing moet in overeenstemming zijn met uw Financial ID (beleggersprofiel). Meer info op deutschebank.be/financialid.

Prognoses zijn gebaseerd op veronderstellingen, schattingen, meningen en hypothetische modellen of analyses die onjuist kunnen blijken. Alleen ter illustratie. Dit artikel en de informatie die het bevat vormen geen beleggingsadvies.

In het verleden behaalde resultaten vormen geen betrouwbare indicatie voor toekomstige resultaten. De resultaten hebben betrekking op een nominale waarde op basis van koersmeer- en minwaarden. Er wordt geen rekening gehouden met inflatie. De inflatie heeft een negatieve invloed op de koopkracht van deze nominale geldwaarde. Afhankelijk van het inflatieniveau kan dit leiden tot een reëel waardeverlies, zelfs als het nominale rendement van de belegging positief is.