Warsh à Jackson Hole : la dette avant les taux d’intérêt

Cet article s'appuie sur l'étude « Something else Warsh said at Jackson Hole »
du Deutsche Bank Research Institute, publiée le 31 août 2026.

Les marchés financiers ont réagi rapidement au premier discours de Kevin Warsh à Jackson Hole en tant que président de la Fed. Son insistance sur la lutte contre l’inflation a entraîné une hausse de 11 points de base (pb) du rendement des bons du Trésor américain à deux ans, tandis que la probabilité implicite d’une hausse des taux directeurs en septembre est passée de 35% à 58%.

Pourtant, le discours contenait un message susceptible d’avoir un impact plus important à long terme : « Les tendances comptent avant tout. » Nous interprétons cette remarque à la lumière du défi croissant que représente la dette souveraine. Aujourd'hui, les débats se concentrent sur l'inflation et la prochaine décision de politique monétaire, mais la question plus fondamentale est de savoir comment les États financeront leur endettement croissant lors des prochains chocs économiques. D'autant plus si les investisseurs ne considèrent plus les obligations d'État comme la valeur refuge fiable qu'elles étaient autrefois.

Dans un portefeuille diversifié, les obligations ont traditionnellement joué deux rôles. Elles génèrent des revenus et ont souvent tendance à prendre de la valeur lorsque l’incertitude économique pénalise des actifs plus risqués, comme les actions. Ce second rôle en fait un amortisseur de chocs : les gains obligataires peuvent compenser une partie des pertes enregistrées ailleurs.

Cette relation est devenue moins fiable. Depuis 2022, les investisseurs ont vu les obligations perdre une part importante de leur valeur en même temps que les actions. Notre analyse de six actifs traditionnellement considérés comme des valeurs refuges (l’or, le dollar américain, le franc suisse, le yen, les bons du Trésor américain à dix ans et les Bunds allemands) montre que, depuis 2020, ce panier a échoué plus souvent qu’il n’a protégé. Ce constat s’est vérifié lors des quatre grands chocs récents : la pandémie de Covid-19, les hausses de taux, les droits de douane et les tensions géopolitiques au Moyen-Orient.

Cette évolution est importante, car l’incertitude augmente sur les marchés. Depuis le début de la normalisation des taux d’intérêt en 2022, le nombre de pics mensuels de volatilité sur les marchés d’actions a augmenté de 51% par rapport à la période précédant la pandémie de Covid-19.

Il en résulte une combinaison fragile : davantage de chocs, des valeurs refuges moins fiables et des investisseurs qui privilégient les actions aux obligations, même lorsque l’incertitude augmente. Si les finances publiques continuent de se détériorer, les ventes massives d’obligations pourraient être soudaines plutôt que progressives, sous l’effet de chocs externes et de changements dans la confiance des investisseurs.

Nous avons étudié six forces à long terme, ou mégatendances : la technologie ; la dette souveraine et les déficits publics ; la géopolitique et la mondialisation ; la politique intérieure et le mécontentement social ; la démographie ; ainsi que les bouleversements et la transition énergétiques. L’objectif est de déterminer si chacune de ces tendances soutient ou pénalise les économies et les marchés.

Parmi ces forces, la dette souveraine constitue la principale préoccupation. L’indicateur des déficits souverains se détériore depuis trois décennies. Le vieillissement de la population accentue la pression : il réduit la population en âge de travailler et donc la base fiscale, tout en augmentant les besoins de dépenses publiques.

Aux États-Unis, le Congressional Budget Office prévoit que la dette publique passera d’environ 100% du produit intérieur brut (PIB) à 120% d’ici 2036, tandis que le déficit dépassera 6% du PIB. Le ratio dette/PIB met en rapport la dette de l’État et la taille annuelle de l’économie ; il permet d’évaluer le poids potentiel de cette dette.

Nous avons testé trois scénarios (central, optimiste et pessimiste) à l’horizon 2030. Même dans le scénario optimiste, qui suppose une adoption plus rapide de l’IA, une productivité nettement plus forte, une contribution positive des dépenses publiques et une demande mondiale soutenue pour les bons du Trésor américain, l’indicateur de dette souveraine revient seulement à un niveau globalement neutre.

La technologie est la seule mégatendance dont l’impact est clairement positif pour les économies et les marchés mondiaux. L’IA pourrait transformer l’économie mondiale à une échelle potentiellement supérieure à celle de l’essor d’internet dans les années 1990. Lors des précédents cycles technologiques, une forte progression de l’indicateur technologique a été suivie d’une croissance durable de la productivité de 3% à 4%. La productivité mesure la quantité de biens et de services qu’une économie produit à partir du travail et du capital mobilisés.

Une productivité plus élevée pourrait rendre une lourde dette plus supportable. Une économie en expansion augmente les revenus et les recettes fiscales, améliorant ainsi le rapport entre la dette publique et la taille de l’économie. Selon notre analyse, chaque fois que notre indicateur technologique s’est accéléré jusqu’à atteindre un sommet, la croissance de la productivité a fortement progressé par la suite : elle s’est maintenue entre 3% et 4% pendant de longues périodes dans les années 1990. Dans notre scénario central, l’indicateur dépasserait son pic des années 1990 d’ici 2030, ce qui pourrait se traduire par une croissance de la productivité supérieure à cette fourchette.

Mais la trajectoire n’est pas simple. Kevin Warsh s’est demandé si l’IA compléterait le travail humain, en aidant les travailleurs à produire davantage, ou si elle entrerait en concurrence avec lui, en remplaçant certaines tâches. Il a également posé la question suivante : les futurs modèles d’IA exigeront-ils encore plus de capitaux, ou permettront-ils au contraire d’alléger les besoins en capital ?

Cette question est cruciale pour la dette publique. Un déploiement de l’IA très gourmand en capitaux nécessite des investissements considérables dans les centres de données, les semi-conducteurs, les réseaux électriques et d’autres infrastructures. Ces investissements pourraient entrer en concurrence avec les gouvernements pour attirer la même épargne, alors même que les besoins d’emprunt public augmentent. À court terme, l’IA pourrait donc accentuer les tensions de financement avant que ses bénéfices en matière de productivité ne se matérialisent.

Une dette publique élevée ne mène pas automatiquement à une crise. À la fin des années 1870, les bénéfices économiques des investissements ferroviaires ont commencé à se diffuser après les tensions financières et les excès de construction associés à la Longue Dépression américaine. La croissance s’est ensuite fortement accélérée.

Après la Seconde Guerre mondiale, la dette publique américaine dépassait 100% du PIB. Le pays a ensuite connu 35 années de désendettement, parallèlement à une croissance relativement soutenue.

Dans les deux cas, d’autres tendances ont joué un rôle favorable. Après la guerre, la mondialisation s’est développée, la politique intérieure était relativement stable, le mécontentement social était faible et les technologies énergétiques soutenaient l’économie. Aujourd’hui, la technologie apporte une contribution positive et l’énergie demeure un soutien modéré, mais la dette souveraine, la démographie, la politique intérieure et la géopolitique exercent une influence négative. L’IA devra donc produire des effets considérables.

Premier enseignement : le coût à long terme du financement de la dette publique pourrait compter davantage que la prochaine décision d’une banque centrale. Les investisseurs exigeront une rémunération pour financer une dette qui pourrait atteindre 120% du PIB américain. Cela est d’autant plus vrai si les obligations s’avèrent moins attrayantes lors des périodes de tensions sur les marchés.

Deuxième enseignement : les valeurs refuges traditionnelles peuvent elles-mêmes devenir des actifs risqués. Les bons du Trésor américain et le dollar pourraient être plus volatils si les inquiétudes concernant les déficits publics s’intensifient. Dans un tel contexte, il devient plus difficile de trouver une protection lorsque la valeur refuge elle-même est exposée au risque budgétaire contre lequel les investisseurs cherchent précisément à se prémunir.

Troisième enseignement : les marchés pourraient devenir plus exigeants dans leur évaluation des pays, en particulier en matière de démographie et de crédibilité budgétaire. Les États confrontés au vieillissement de leur population et dépourvus de plan convaincant pour financer leurs dépenses futures pourraient être exposés à une plus forte volatilité des taux d’intérêt. En effet, lorsque la confiance s’érode, les investisseurs exigent une rémunération plus élevée pour prêter leurs capitaux.

Enfin, si l’IA entraîne une forte hausse de la productivité, le problème de la dette pourrait devenir gérable et les marchés d’actions pourraient capter une grande partie des bénéfices. Si l’IA déçoit, aucune couverture évidente ne se dessine. Cette situation plaide pour une exposition aux opportunités liées à la productivité, tout en restant prudent à l’égard des modèles économiques dont les besoins en capitaux augmentent continuellement.

Le message le plus important du discours de Kevin Warsh à Jackson Hole ne concernait peut-être pas la prochaine décision de taux. Son propos était plus fondamental : il faut regarder les grandes tendances qui façonnent les marchés. Les économies développées sont confrontées à une dette publique croissante, tandis que de nombreux investisseurs accordent moins de confiance aux obligations comme protection contre les chocs.

L’intelligence artificielle pourrait contribuer à améliorer la situation grâce à des gains de productivité et à une croissance plus forte, mais elle pourrait d’abord entrer en concurrence avec les États pour l’accès au capital. Même dans le scénario le plus favorable, la dette publique ne deviendra pas un moteur de croissance ; elle pourrait tout au plus cesser de constituer un frein à la croissance. La crédibilité budgétaire, la confiance dans les marchés obligataires et la qualité des investissements liés à l’IA devraient ainsi devenir des thèmes d’investissement majeurs et des priorités pour les décideurs politiques.

Votre portefeuille est-il encore adapté à la situation économique ?

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