Geschreven door
David Ghezal
Investment Strategist
Sinds het begin van het jaar zijn de obligatierendementen aan beide zijden van de Atlantische Oceaan gestegen, hoewel ze nog steeds dicht bij hun historische dieptepunten liggen, vooral in de eurozone. De schuldniveaus zijn ook gestegen als gevolg van de ongekende schok die de gezondheidscrisis heeft veroorzaakt.
Deze evolutie is wereldwijd waargenomen maar toch het meeste zichtbaar in de geïndustrialiseerde landen, waar volgens het IMF de overheidsschuldquote (dit is de verhouding schuld/ bbp) in 2020 met 20 procentpunten is gestegen tot gemiddeld 125% van het bbp. Deze stijging van de rentevoeten en de schuld doet opnieuw de vraag omtrent de houdbaarheid van de schuldenlast rijzen.
In dit artikel wordt aandacht besteed aan de schuldniveaus en de rentevoeten in de geïndustrialiseerde landen, de factoren die van invloed zijn op het vermogen van een land om zijn schuld te dragen en de risico's voor de houdbaarheid van de schuld. Wij analyseren ook de gevolgen voor beleggers.
Verwacht wordt dat het schuldniveau, na de zeer forse stijging in 2020 op korte termijn verder zal aandikken. In veel landen heeft de pandemie dit jaar geleid tot langdurige sluitingen en strengere beperkingen, wat de regeringen ertoe heeft aangezet hun steunmaatregelen uit te breiden. Bovendien zijn de regeringen, ondanks de reeds hoge schuldquote, begonnen met stimuleringspakketten voor de langere termijn gefinancierd met schulden die verder gaan dan onmiddellijke steun als antwoord op de pandemie. Voorbeelden hiervan zijn het Amerikaanse banenplan van de regering Biden en het EU-stimuleringspakket Next Generation.
Overheden zijn ook veel minder geneigd om te snoeien in de uitgaven dan na de wereldwijde financiële crisis (2007-2008). Zoals de daaropvolgende eurocrisis (2009-2012) heeft aangetoond, kan de ene recessie overgaan op de andere als de begrotingsinspanning te snel wordt versoepeld.
Lage rentevoeten helpen de last van de overheidsschuld te beperken. Wanneer we kijken naar de rentebetalingen van de nationale overheden, blijkt dat de extra schuld die in de afgelopen jaren is ontstaan, in veel landen in feite heeft geleid tot een daling van de gemiddelde rente die over de totale schuld wordt betaald.
In sommige gevallen, wanneer de gemiddelde rentevoet op uitstaande obligaties negatief is, zoals in Duitsland, kan het effect zelfs positief worden. Door schuld uit te geven verdient de overheid in feite geld, behalve aan het zeer lange eind van de rentecurve.
Daarom bestaat er voorlopig een consensus dat in deze post-pandemische periode een hoge en stijgende overheidsschuld in verhouding tot het bbp geen voldoende voorwaarde is om de houdbaarheid van de schuld van een land in twijfel te trekken.
Daarnaast is Japan ook een perfect voorbeeld van het onderliggende vertrouwen dat kan bestaan in de kredietwaardigheid van een regering. Ondanks de gestage toename van de overheidsschuld heeft het land geen schuldencrisis doorgemaakt die het tot herstructurering en afbouw van de schuldhefboom heeft gedwongen. Het geval van Argentinië daarentegen wijst erop dat een stijgende schuldenlast in opkomende landen tot een lang en pijnlijk herstructureringstraject kan leiden.
Zolang een deel van de uitstaande schuld door de centrale bank van de emittent wordt geabsorbeerd, staan de overheden niet onder grote druk om kopers voor hun obligaties te vinden. Het is gebruikelijk dat sommige centrale banken expliciete (via sturing van de rentecurve) of impliciete (via gunstige financieringsvoorwaarden) garanties geven dat zij de rente laag zullen houden. Hieraan zijn echter grenzen, bijvoorbeeld in de eurozone waar overheidsbelangen en de diversiteit van de economieën zullen zorgen voor een debat over de beleidsprioriteiten.
Ratings zijn in dit opzicht een belangrijke indicator en bepalen mede het niveau van de rentevoeten. Hoe hoger de rating van een emittent, des te minder waarschijnlijk het is dat beleggers twijfelen aan het vermogen van een land om zijn schuld te dragen.
Zolang de economische groei van landen met een schuldenlast hoger is dan het gemiddelde rendement van hun uitstaande obligaties, zal de schuldquote dalen in perioden van begrotingsevenwicht. Zelfs in perioden van hoge begrotingsuitgaven heeft een groei boven de betaalde rente een stabiliserend effect op de schuldquotes.
Kleine rentestijgingen kunnen echter aanzienlijke begrotingsproblemen veroorzaken. Japan is opnieuw een treffend voorbeeld. Indien de gemiddelde rente op de overheidsschuld met 0,50% zou stijgen, zou de extra jaarlijkse rentelast voor het land, dat een schuldquote van meer dan 250% heeft, meer dan 1,2% van het bbp bedragen. Met andere woorden, 0,50% toevoegen aan de rentekosten van een schuld van 12.200 miljard dollar zou extra begrotingsuitgaven van meer dan 60 miljard dollar per jaar betekenen.
Hoewel Japan een extreem geval is, toont deze eenvoudige wiskundige berekening aan hoe afhankelijk overheidsleningen in het algemeen zijn van lage rentetarieven, en het groeiende verband tussen overheidsschuld en balansen van centrale banken.
In dit verband hangt het vermogen van een land om zijn schuld te dragen ook af van de looptijden van uitstaande obligaties en de wijze waarop dit van invloed is op de herfinancieringsbehoeften. Momenteel lijkt het voor overheden voordelig om de meeste overheidsschuld in kortere looptijden te hebben dan in langere looptijden - aangezien de rendementen op de korte looptijden redelijk vast zijn in vergelijking met obligaties met langere looptijden. Maar het tegendeel zou waar kunnen zijn op een ander punt in de economische cyclus.
Dit wijst erop dat de huidige situatie weliswaar minder dramatisch lijkt dan tijdens de crisis in de eurozone van 2009-2012, maar toch een zekere kwetsbaarheid heeft en dat landen met een hogere schuldquote gevoeliger blijven voor exogene schokken dan landen met een lagere schuldgraad. Zoals de crisis in de eurozone heeft aangetoond, kunnen risicopremies zeer snel stijgen wanneer het vertrouwen in de geloofwaardigheid van een land op de proef wordt gesteld.
Een stijging van de obligatierente heeft verschillende gevolgen voor beleggers. Voor obligatiebeleggers verhoogt dit de aantrekkelijkheid van nieuwe obligaties, maar een ander tastbaar effect is een daling van de prijs van bestaande obligaties. Voor beleggers in aandelen is een stijging van de rentevoeten in het algemeen goed noch slecht, maar het hangt er sterk van af waarom ze stijgen. Een stijging van de rentevoeten als gevolg van verbeterende economische vooruitzichten is doorgaans gunstig voor aandelen, hoewel een snelle stijging moeilijker te verteren kan zijn.
In ieder geval moeten beleggers voorbereid zijn op een verandering in de monetaire beleidskoers, althans tot op zekere hoogte. In de eurozone zal de ECB volgend jaar waarschijnlijk een einde maken aan haar nettoaankopen van activa in het kader van het Emergency Pandemic Purchasing Programme (EPPP). Een verlaging van het tempo van de nettoaankopen van activa zal hoogstwaarschijnlijk nog vroeger aanvatten, misschien al in het derde kwartaal van 2021. Hoewel een korte verlenging van het PEPP of een tijdelijke verhoging van het programma voor de aankoop van activa (APP) mogelijk is, zou dit voor sommige beleggers in perifere of bedrijfsobligaties een ongemakkelijke situatie kunnen creëren.
Een snel herstel van de Amerikaanse economie en een reflatoir klimaat zullen er ook toe leiden dat de Fed haar obligatieaankopen op een bepaald moment in de toekomst zal verminderen. Zodra de koers van de monetaire normalisatie is uitgezet, zullen de markten meer gaan discrimineren tussen landen en twijfelen aan het vermogen van de landen om hun schuld te dragen. Bovendien zal het stimulerende effect van het monetaire beleid, zelfs indien dit voorlopig zeer soepel blijft, geleidelijk verdwijnen. Dit zal ook gevolgen hebben voor de economieën en markten.
Aan de andere kant is de verwachting dat veel regeringen hun schulden eenvoudig kunnen afbouwen door groei wellicht voorbarig. Hoewel wij verwachten dat de groei in de belangrijkste economieën van de wereld zal aanhouden, zullen de piekgroeicijfers binnenkort achter ons liggen en ook de voorlopende indicatoren vlakken af. In geval van een toekomstige crisis kunnen hoge schuldniveaus een belemmering vormen voor verdere budgettaire stimulansen. Dit gezegd zijnde, ondersteunen de huidige lage rendementen en de fiscale stimuleringsmaatregelen de economie. Een stijging van de obligatierente zal de algemene vooruitzichten wellicht niet veranderen, zolang zij een verbetering van de economische omstandigheden weerspiegelt.
Een stijging van de rentevoeten zal ook gevolgen hebben voor de schuld van de particuliere sector, en niet alleen voor bedrijfsobligaties. Ook beleggers in aandelen zullen de gevolgen ondervinden. Het ultrasoepele monetaire beleid van de grote centrale banken heeft veel bedrijven met een hoge schuldenlast en nauwelijks winstgevendheid in staat gesteld te overleven. Deze bedrijven van mindere kwaliteit kunnen goede beleggingsmomenten hebben, meestal in de vroege stadia van een nieuwe marktcyclus, wanneer centrale banken zeer inschikkelijk zijn en de vooruitzichten van bedrijven die gedoemd leken te mislukken, de neiging hebben te verbeteren.
Maar deze bedrijven van mindere kwaliteit kunnen het moeilijk krijgen wanneer de houdbaarheid van de schuld weer een aandachtspunt wordt. Op dat moment zal het algemene beleggerssentiment verslechteren en zullen bedrijven van hogere kwaliteit1 het opnieuw beter doen. Deze investment grade bedrijven presteren doorgaans beter tijdens een economische neergang of periodes van stress, zoals de wereldwijde financiële crisis of de kredietverlaging in de VS in 2011. Maar zij kunnen het in het huidige klimaat ook goed doen, zelfs met een sterke economische groei, als de bezorgdheid over de houdbaarheid van de schuld toeneemt.
Interesse in dit actuele onderwerp?
(enkel beschikbaar in het Engels)
Deel dit artikel
1 Wij beschouwen investment grade bedrijven als bedrijven met lagere financiële risico's dankzij gezondere balansen, met een lagere financiële leverage en een hogere liquiditeit, en die consistent winstgevend zijn met een lage winst/inkomstenvolatiliteit en hogere winstmarges.
