Geschreven door

David Ghezal
Investment Strategist

Samengevat

De ECB heeft voor het komende kwartaal een verhoging aangekondigd van haar activa-aankopen in het kader van het PEPP.
Het vooruitzicht van meer activa-aankopen leidde tot een rally op de obligatiemarkten. De aandelenmarkten reageerden licht positief.
De ECB ziet de recente stijging van de obligatierente als een risico voor de financieringsvoorwaarden. Het ziet er niet naar uit dat zij haar anti-crisisarsenaal in de nabije toekomst zal wijzigen.

Wat is er gebeurd?

Hoewel de markten geen grote veranderingen in de algemene monetaire beleidskoers van de ECB anticipeerden, waren de verwachtingen voor een duidelijke verklaring over de recente stijging van de obligatierente wel hooggespannen. Sinds de ECB-vergadering van januari is de risicovrije rente gestaag opgelopen (de rente op 10-jaars Duitse Bunds is met meer dan 20 bp gestegen) en heeft het niveau van vóór de pandemie bereikt. In tegenstelling tot de Amerikaanse Fed hebben sommige ECB-functionarissen naar aanleiding van de stijgende obligatierente hun bezorgdheid geuit over een mogelijke bedreiging van het economisch herstel in de eurozone.

Terwijl de rente op Amerikaanse schatkistobligaties de recente rentestijging heeft aangevoerd, zijn ook de Duitse Bunds (de proxy voor de risicovrije rente in de eurozone) (in mindere mate) gestegen, ook al blijven de economieën van de eurozone achter wat betreft hun verwachte economische herstel in de komende maanden. Een hernieuwde stijging van het aantal besmettingen in Europa en de nog steeds lage vaccinatiegraad maken het onwaarschijnlijk dat de eurozone de VS snel zal inhalen wat economische heropleving betreft. In deze context worden de stijgende rentevoeten door verscheidene ECB-functionarissen gezien als een extra bedreiging voor de broze economische vooruitzichten van de regio en een risico voor de bredere financieringsvoorwaarden.

In reactie op de recente stijging van de rentevoeten heeft de ECB aangekondigd dat het ‘Pandemic Emergency Purchase Programme’ (PEPP) flexibeler zal worden ingezet afhankelijk van de marktomstandigheden en om een stijging van de financieringsvoorwaarden te voorkomen. De ECB verklaarde ook dat zij in het kader van het PEPP een aanzienlijk hoger tempo van aankopen zal aanhouden dan tijdens de eerste maanden van dit jaar - een duidelijk signaal van een soepele politiek.

In haar nieuwe macro-economische prognoses gaat de ECB nu uit van een iets hogere groei dit jaar (2021: +4,0%), een iets lagere groei in 2022 (+4,1%) en een ongewijzigde groei in 2023 (+2,1%). De inflatie van de consumptieprijzen wordt geraamd op +1,5% dit jaar, +1,2% in 2022 en +1,4% in 2023, en blijft daarmee nog steeds ruim onder het streefcijfer van de ECB van minder dan maar dicht bij 2%.

Hoe reageerden de markten?

Na de aankondiging dat het tempo van activa-aankopen in het kader van het PEPP in het volgende kwartaal zal worden opgevoerd, trok de obligatiemarkt aan. De rente op 10-jaars Italiaanse staatsobligaties daalde met 7 bp (0,60%). De rente op 10-jarige Bunds daalde slechts licht met 2 bp to -0,33%. De aandelenmarkten reageerden licht positief (Euro Stoxx50: +0,7%) en de EUR/USD noteerde ongewijzigd op 1,194.

Wat betekent dit voor beleggers?

Stijgende risicovrije rentes zijn niet noodzakelijk een slecht teken voor de toekomstige economische ontwikkeling. Die kunnen een weerspiegeling zijn van een verbeterend economisch klimaat, stijgende inflatie of anticipatie op renteverhogingen door de centrale banken.

Maar een stijgende rente moet de ECB zorgen baren omdat de eurozone, in tegenstelling tot de VS, nog enkele maanden verwijderd lijkt van het indammen van het coronavirus - en dus van een duurzaam economisch herstel. Stijgende obligatierentes zouden dit toekomstige herstel kunnen temperen omdat de financieringsvoorwaarden er ongunstig door zouden worden beïnvloed.

Aangezien de ECB ook de transmissiemechanismen naar een stabiel inflatiepercentage in overeenstemming met haar doelstelling moet vrijwaren, zullen dergelijke overwegingen de beslissing van de ECB om de aankopen in het volgende kwartaal op te voeren, hebben bepaald.

Het rendement op staatsobligaties in de eurozone zal daarom naar verwachting dicht bij het huidige niveau blijven en achterblijven bij de evolutie in de VS. Ook de creditspread (= premie voor het kredietrisico) zullen verder worden ondersteund door de activa-aankopen en naar verwachting laag blijven.

In de daaropvolgende vraag- en antwoordsessie maakte president Lagarde duidelijk welke aanpak de ECB hanteert om te zorgen voor passende financiële voorwaarden, waarbij verschillende indicatoren, van risicovrije rente tot creditspreads en bankkredietvoorwaarden, in het oog worden gehouden, zonder te trachten de rentecurve te controleren. Zij betoogde dat het aangekondigde hogere tempo van de activa-aankopen zou helpen de financiële voorwaarden te handhaven.

Uit recente gegevens blijkt dat de arbeidsmarkt in de eurozone de afgelopen maanden veel beter heeft standgehouden dan verwacht, deels dankzij steunmaatregelen van de overheden. Er is echter nog steeds meer onbenutte productiecapaciteit op de markt dan vóór de pandemie. De loonstijging en de daarmee samenhangende inflatiedruk zullen daarom waarschijnlijk gematigd blijven, ook al wordt verwacht dat de economische activiteit zich in de loop van het jaar zal herstellen.

De inflatiedruk zal waarschijnlijk gematigd blijven, ook al zullen er zich dit jaar vermoedelijk tijdelijke pieken voordoen als gevolg van hogere energieprijzen of het terugdraaien van de Duitse BTW-verlaging. De lage inflatieprognoses van de ECB weerspiegelen deze overwegingen. Voorlopig wordt dan ook verwacht dat de ECB een expansief monetair beleid zal blijven voeren en dat de rendementen laag zullen blijven.