Geschreven door
Wim D'Haese & David Ghezal
Head Investment Strategist - Investment Strategist
Hoewel de financiële markten in december schommelden tussen optimisme en scepticisme, door de vrees voor omikron en het Fed-beleid, zal 2021 de annalen ingaan als een goed jaar voor risicovolle activa – en in het bijzonder voor de aandelenmarkten in ontwikkelde landen. Ze behaalden een uitstekend resultaat ondanks de vele hindernissen. Zo waren er de verstoring van de bevoorradingsketen, de hervormingen binnen de regelgeving in China, de aanhoudende Covid-19-pandemie en ten slotte, maar niet in het minst, de opflakkering van de inflatie, met onder andere een Amerikaanse inflatie die op het hoogste peil staat sinds 1982 (zie figuur 1). Die inflatie werd doorheen het jaar op verschillende manieren benoemd: eerst werd ze ontkend, dan als tijdelijk bestempeld, wat later als nog langer tijdelijk, om uiteindelijk niet meer als tijdelijk, maar eerder permanent aanzien te worden. De financiële markten navigeerden doorheen deze verschillende fasen.
Naast de zeer hoge overheidsuitgaven en het ultrasoepele monetaire beleid, waren de fundamentals van ondernemingen vorig jaar een belangrijke factor voor de prestatie van de aandelenmarkten. Zo zal de geaggregeerde winst van de MSCI World-index over het hele jaar 2021 met meer dan 50% zijn gestegen (zie figuur 2). Die evolutie werd uiteraard bevorderd door de uitgestelde vraag en de basiseffecten, maar toch merken we op dat ondernemingen globaal genomen de hogere kosten aan de consument hebben kunnen doorrekenen. De lonen en de rentelasten zijn namelijk nog niet in dezelfde mate gestegen als de prijzen van de eindproducten (en dus de inkomsten), wat tot historisch hoge marges leidde.
Wat de sectoren betreft werd het beleggerssentiment defensiever in november/december, met nutsdiensten en essentiële consumptiegoederen vooraan het peloton en enkele cyclische winnaars van 2021 die het plots minder goed deden. De bredere aandelenmarkt was in veel landen uiteindelijk vrij goed bestand tegen omikron en de nieuwe beperkingen.
De energiesector kreeg te maken met de druk van omikron en de ongerustheid over hoe de regeringen de forse stijging van de energiekosten zouden opvangen. Financiële waarden (en vooral de banken) hadden tijdelijk te lijden onder de daling van de obligatierentes en de vlakkere rentecurves. Bovendien kregen covid-gevoelige sectoren, zoals reizen en vrijetijdsbesteding of luchtvaartmaatschappijen, het moeilijk.
Een periode vol uitdagingen breekt aan voor beleggers. De combinatie van hoge waarderingen (die waarschijnlijk een piek hebben bereikt), aanhoudende inflatieproblemen, een minder sterke monetaire stimulans en een rentestijging kunnen de volatiliteit op de beurs opnieuw doen toenemen. Dat kan onder meer het geval zijn als de evolutie van het virus grote verschillen veroorzaakt tussen de marktverwachtingen en de gepubliceerde gegevens.
Hoewel we dit jaar een matiging van de consumptieprijzen verwachten, zal de inflatie een echte ’olifant in de kamer’ blijven. Bovendien is het weinig waarschijnlijk dat ze in 2022 naar de pre-pandemische niveaus zal terugkeren.
De tapering van de Fed, met kwantitatieve verstrakkingsmaatregelen (QT- quantitative tightening) in het verlengde van de beleidsrenteverhogingen, kan sneller gaan dan in de vorige cyclus. Daarnaast krijgt de opvatting dat de grote centrale banken achterop hinken steeds meer bijval. Desalniettemin denken wij dat het monetaire beleid globaal genomen soepeler zal blijven dan de markten op dit moment verwachten.
Maar het meest cruciale punt voor risicovolle activa is waarschijnlijk dat elke stijging van de obligatierentes gematigd zal zijn: we verwachten een rendement van 2% voor de 10-jarige Amerikaanse Treasury tegen eind 2022 (maar met mogelijke overschrijdingen onderweg). Bijgevolg zullen de reële rentes (dus gecorrigeerd voor inflatie) in de Verenigde Staten en Europa waarschijnlijk nog een tijdje negatief blijven, wat in het voordeel pleit van aandelen in het algemeen én van de nog altijd historisch hoge waarderingen. We merken ook op dat de S&P 500-index het laatste decennium (buiten tijdens recessies) meestal toenam wanneer de Amerikaanse tienjaarsrente over een korte periode met 50 basispunten of meer steeg (zie figuur 3).
Uiteraard zijn er toekomstige verrassingen of tegenslagen met betrekking tot covid mogelijk. Maar de omvang en de waarschijnlijke impact ervan moeten geïntegreerd worden in het kader van de stijgende vaccinatiepercentages, de toename van de natuurlijke immuniteit, de significante daling van de sterftecijfers en de nieuwe antivirale behandelingsopties.
In die context blijven we positief over aandelen over een horizon van twaalf maanden en merken we ook op dat de activaklasse als dekking tegen een gematigde inflatie kan dienen, want veel ondernemingen kunnen de prijsstijgingen doorrekenen. Wij gaan uit van een gemiddeld totaal rendementspotentieel onder de 10% voor de grote indexen. Als dat het geval zou zijn, zouden aandelen in het algemeen in 2022 voor het vierde jaar op rij winst boeken, een opmerkelijk traject tegen de achtergrond van een wereldwijde pandemie.
Ons basisscenario veronderstelt een hoger dan verwachte winstgroei in 2022. Die groei zal vooral te danken zijn aan de verbeterende context in China, de vermindering van de bevoorradingsschokken, het herstel van de investeringscyclus, de uitbreiding van de arbeidsmarkten, de hoge spaartegoeden van gezinnen en de normalisering van de consumptie. De ramingen van de consensus wijzen momenteel op een winstgroei van 7% voor de MSCI World Index in 2022.
Toch zijn er nog een aantal risico's voor de winstverwachtingen. Het gaat onder meer om verschillende verstoringen als gevolg van de pandemie – zoals de toevoerketen en de tekorten aan arbeidskrachten of de langere termijnen voor de heropening van China – vooral als dat gebeurt in combinatie met een onverwachte verstrakking van het beleid van de grote centrale banken.
In de huidige omgeving – waarin een sterk cyclisch herstel gepaard gaat met een reeks aanhoudende onzekerheden – zullen de aandelenstrategieën hoogstwaarschijnlijk variëren in de tijd, met ook sectorale rotaties gezien de ongelijke dynamiek van de obligatierente.
Voorlopig vinden we een hybride strategie met enerzijds kwalitatieve groeiwaarden en anderzijds cyclische waarden, en een evenwichtige regionale samenstelling, aangewezen.
Toch kunnen defensieve waarden aantrekkelijker worden in de tweede helft van dit jaar. Algemeen denken we dat bedrijven met een hoge prijszettingsmacht het goed zullen doen. Multinationals en sterke merken zouden zelfs kunnen profiteren van een lichte looninflatie, omdat deze categorie historisch gezien voordeel kan halen uit een stijgende vraag, terwijl hun omvang en de relatief lage prijselasticiteit van hun producten of diensten minstens gedeeltelijk de stijging van de inputkosten moeten compenseren.
De Amerikaanse markt heeft zijn veerkracht bewezen tijdens de hele pandemie en toonde zich waardevol dankzij een hoge blootstelling aan het segment van de kwaliteitsgroei, terwijl Europa, Japan en opkomend Azië – omwille van hun respectieve sectorschommelingen – eerder de cyclische component van de hybride strategie vertegenwoordigen.
Na een ontgoochelend 2021, zouden de Aziatische groeilanden in de loop van 2022 beter kunnen gaan presteren dan de globale markt. De combinatie van een beter sentiment, een potentieel sterkere winstgroei ten opzichte van de ontwikkelde markten en een zekere (gedeeltelijke) convergentie van waarderingen, kunnen volgens ons in het voordeel van de regio spelen.
Wat cyclische waarden betreft, zijn we overtuigd van de financiële sector, en vooral van banken, in alle regio's. We denken ook dat kleine en middelgrote beurskapitalisaties een interessante combinatie van risico en rendement bieden.
De financiële sector zal wellicht ondersteund blijven door een aantal positieve factoren voor de banken – veruit de belangrijkste component ervan. Ten eerste zijn de winsttrends van de banken bemoedigend, aangezien de winstherzieningen nog altijd opwaarts gericht zijn. Elke verdere stijging van de rentecurve zou de netto rentemarges van de banken ten goede komen. Daarnaast is ook hun relatieve koers-winstverhouding (K/W) aantrekkelijk (zie figuur 4). Gezien de historische correlatie van banken met de evolutie van de obligatierentes, zal een rentestijging waarschijnlijk bijdragen tot een verdere herwaardering ten opzichte van de markt in het algemeen.
We zijn al een tijdje positief over de Europese kleine en middelgrote beurskapitalisaties en geven nu ook de voorkeur aan hun Amerikaanse equivalent. Door hun cyclische aard hebben Amerikaanse small- en midcaps de neiging om het beter te doen dan largecaps in een periode van economisch herstel. Het grotere aandeel van banken in dit segment zal hiertoe bijdragen, alsook de blootstelling aan energie en de verwerkende sector. Net als in Europa bevat het onderliggende beleggingsuniversum tal van leiders op het gebied van innovatie en nichespelers met hoge instapdrempels. In historisch perspectief lijkt het segment nog altijd goedkoop in vergelijking met de grote beurskapitalisaties en de winsten kunnen gevoeliger zijn voor hogere consumptie-uitgaven. Ten slotte zal het uitblijven van een verhoging van de vennootschapsbelasting de nationale ondernemingen wellicht disproportioneel ten goede komen.
In deze sterk veranderende beleggingsomgeving kunnen thematische beleggingen nuttig zijn om diversificatievoordelen te behalen en de prestaties op lange termijn te verbeteren. Ze omvatten onderwerpen als digitalisering, vergrijzing, ESG, gezondheid, … en kunnen helpen om de portefeuilles af te stemmen op de economische en maatschappelijke veranderingen waarmee we op lange termijn geconfronteerd worden, en dat op een manier die niet altijd mogelijk is door zich gewoon te concentreren op de traditionele sectoren of regio's.
Contacteer onze experts van Talk & Invest op 078 153 154
Maak een afspraak in uw Financial Center via 078 156 160
Deel dit artikel
