Rédigé par
Wim D'Haese & David Ghezal
Head Investment Strategist - Investment Strategist
Bien que les marchés financiers aient oscillé entre optimisme et scepticisme en décembre, en raison des craintes liées à Omicron et à la politique de la Fed, l'année 2021 restera dans les annales comme une bonne année pour les actifs risqués - et pour les marchés d’actions des marchés développés en particulier - malgré les nombreux obstacles rencontrés comme les perturbations de la chaîne d'approvisionnement, les réformes réglementaires en Chine, la persistance de la pandémie de Covid-19 et, enfin et surtout, la poussée de l'inflation avec, par exemple, une inflation américaine au plus haut depuis 1982 (voir graphique 1). Les marchés sont littéralement passés par le déni, le transitoire, le transitoire prolongé et finalement le retrait des récits d’inflation transitoire.
Outre les niveaux très élevés des dépenses publiques et des politiques monétaires ultra-souples, les fondamentaux des entreprises ont été un facteur clé de la performance des marchés d'actions l'an dernier. Ainsi, les bénéfices agrégés de l’indice MSCI World devraient avoir progressé de plus de 50% sur l'ensemble de l'année 2021 (voir graphique 2). Si cette évolution a bien sûr été favorisée par la demande refoulée et les effets de base, il convient de noter que les entreprises ont globalement pu répercuter les pressions sur les coûts sur les consommateurs.
Du point de vue des entreprises, les salaires et les charges d'intérêt n'ont pas encore augmenté dans la même mesure que les prix des produits finis (et donc les revenus), ce qui a abouti à des marges historiquement élevées.
Le sentiment est toutefois devenu plus défensif en novembre/décembre, les services aux collectivités et les biens de consommation de base étant en tête du peloton et certains des gagnants cycliques de 2021 sous-performant. Le marché boursier en général s’est cependant montré assez résistant à Omicron et aux nouvelles restrictions dans de nombreux pays.
L'énergie a dû faire face à la fois aux pressions liées à Omicron et aux inquiétudes quant à la façon dont les gouvernements allaient contrer les fortes hausses des coûts de l’énergie. Les financières (et les banques en particulier) ont temporairement souffert de la baisse des taux obligataires et de l'aplatissement des courbes de taux. En outre, les secteurs sensibles au Covid tels que les voyages et les loisirs ou les compagnies aériennes ont été à la peine.
Nous sommes entrés dans une période remplie de défis pour les investisseurs. La combinaison de valorisations élevées (qui ont probablement atteint un pic), de problèmes d'inflation persistants, d’un stimulus monétaire moins soutenu et de hausse des taux d'intérêt pourrait provoquer de nouveaux accès de volatilité boursière. Ce sera notamment le cas si l'évolution de la dynamique du virus entraîne des écarts importants entre les attentes du marché et les données publiées.
Bien que nous anticipions une modération des prix à la consommation cette année, l'inflation restera un véritable "éléphant dans la salle". En outre, il est peu probable que l'inflation revienne aux niveaux pré-pandémiques en 2022.
Malgré le tapering de la Fed, des mesures potentielles de resserrement quantitatif (QT) dans la foulée des hausses de taux et plus rapides que lors du cycle précédent, ainsi que l'idée de plus en plus répandue que les grandes banques centrales ont pris du retard, nous pensons que la politique monétaire restera globalement plus accommodante que ce que les marchés prévoient actuellement.
Mais le point le plus crucial pour les actifs risqués est sans doute que toute hausse des taux obligataires devrait être modérée : nous anticipons un rendement de 2% pour le bon du Trésor américain à 10 ans à fin 2022 (mais avec de possibles dépassements dans l'intervalle). Par conséquent, les taux réels (c'est-à-dire corrigés de l'inflation) aux États-Unis et en Europe devraient rester négatifs pendant un certain temps, ce qui plaide en faveur des actions en général et de multiples de valorisation encore historiquement élevés. Notons aussi qu'au cours de la dernière décennie (en dehors des récessions), l’indice S&P 500 était en hausse la plupart du temps lorsque le taux américain à 10 ans s'est envolé de 50 points de base ou plus sur une courte période (voir graphique 3).
Des bouleversements ou des revers permanents ou futurs liés au Covid sont bien entendu possibles. Mais l'ampleur et l'impact probables de ceux-ci doivent être considérés dans le contexte de taux de vaccination en hausse, de l'accroissement de l'immunité naturelle, de la baisse significative des taux de mortalité et des nouvelles options de traitement antiviral.
Dans ce contexte, nous maintenons un avis positif sur les actions sur un horizon de 12 mois, en notant également que la classe d'actifs pourrait servir de couverture contre une inflation modérée, car beaucoup d’entreprises sont en mesure de répercuter les hausses de prix. Nos prévisions pour les grands indices pour décembre 2022 montrent un potentiel de rendement total à un chiffre en moyenne. Si tel était le cas, les actions dans leur ensemble afficheraient une 4e année consécutive de gains en 2022, un parcours remarquable si l'on tient compte de la pandémie.
Notre scénario de base suppose une croissance des bénéfices supérieure aux attentes en 2022. Cette croissance sera principalement due à l'amélioration du contexte en Chine, à l'atténuation des chocs d'approvisionnement, à la reprise du cycle d'investissement, à l'expansion des marchés de l’emploi, à l'épargne élevée des ménages et à la normalisation de la consommation, les dépenses s'étendant au secteur des services. Les estimations du consensus indiquent actuellement une croissance des bénéfices de 7% pour l’indice MSCI World en 2022 (voir graphique 2).
Plusieurs risques subsistent cependant pour les prévisions de bénéfices. Il s'agit notamment de perturbations persistantes liées à la pandémie - telles que des perturbations continues de la chaîne d'approvisionnement et des pénuries de main-d'œuvre ou des délais supplémentaires dans la réouverture de la Chine - surtout si cela se produit en tandem avec un durcissement inattendu des politiques des grandes banques centrales.
Dans l'environnement actuel - où une forte reprise cyclique s'accompagne d'une série d'incertitudes persistantes - les stratégies d'actions varieront très probablement dans le temps, avec aussi des rotations sectorielles au vu de la dynamique inégale des taux obligataires.
Pour l'instant, nous estimons qu’une stratégie hybride composée d'une part de valeurs de croissance de qualité et d'autre part de valeurs cycliques, avec une composition régionale assez équilibrée, reste appropriée.
Cela dit, les valeurs défensives pourraient peut-être devenir plus attractives au second semestre de cette année. D'une manière générale, nous pensons que les entreprises ayant un pouvoir de fixation des prix élevé devraient tirer leur épingle du jeu. Les multinationales et les marques fortes pourraient même s'avérer être des bénéficiaires nets d'une inflation salariale modérée, car cette catégorie a historiquement eu tendance à profiter d’une hausse de la demande, tandis que leur échelle supérieure et l'élasticité-prix relativement faible de leurs produits ou services devraient contribuer à compenser au moins en partie la hausse des coûts des intrants.
Le marché américain a prouvé sa résilience tout au long de la pandémie ainsi que sa valeur en termes d'exposition au segment de la croissance de qualité, tandis que l'Europe, le Japon et l'Asie émergente - en raison de leurs inclinaisons sectorielles respectives - représentent plutôt la composante cyclique de la stratégie hybride.
Après une année 2021 difficile pour l’Asie émergente, cette région pourrait commencer à enregistrer de meilleures performances par rapport à l'ensemble du marché dans le courant de 2022. La combinaison d'un meilleur sentiment, d'une croissance potentiellement plus forte des bénéfices par rapport aux marchés développés et d'une certaine convergence partielle des multiples de valorisation pourrait selon nous jouer en faveur de la région.
En termes de secteur/style, nous mettons en avant deux idées parmi les cycliques. Nous avons une forte conviction sur les financières, et surtout les banques, dans toutes les régions. Nous pensons également que les petites et moyennes capitalisations boursières offrent une combinaison risque/rendement intéressante.
Le secteur financier devrait rester soutenu par plusieurs facteurs positifs pour les banques - de loin sa principale composante. Tout d'abord, les tendances des bénéfices des banques sont encourageantes, les révisions des bénéfices étant toujours haussières. Toute nouvelle pentification de la courbe des taux favoriserait les marges d'intérêt nettes des banques. Ensuite, leur ratio cours/bénéfice (C/B) relatif est attrayant (voir graphique 4). Au vu de la corrélation historique des banques avec l'orientation des taux obligataires, une hausse des taux obligataires devrait contribuer à une revalorisation supplémentaire par rapport au marché en général.
Nous sommes positifs sur les petites et moyennes capitalisations boursières européennes depuis un certain temps et nous privilégions désormais aussi leur équivalent américain. En raison de leur nature cyclique, les petites et moyennes capitalisations US ont tendance à surperformer les grandes capitalisations en période de reprise économique. La part plus importante des banques dans ce segment y contribuera également, tout comme l'exposition à l'énergie et au secteur manufacturier. Comme en Europe, l'univers d'investissement sous-jacent inclut de nombreux leaders de l'innovation ainsi que des acteurs de niche avec de fortes barrières à l'entrée. Dans une perspective historique, le segment semble encore bon marché par rapport aux grandes capitalisations boursières et ses bénéfices pourraient être plus sensibles à une amélioration des dépenses de consommation. Enfin, l'absence de hausse de l'impôt sur les sociétés devrait profiter de manière disproportionnée aux entreprises nationales.
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