Les taux restent élevés dans un environnement macroéconomique en mutation

Les obligations d’État américaines attirent actuellement une attention particulière, car leurs rendements ont nettement progressé dans un contexte marqué par les débats sur l’orientation future des banques centrales.

Le rendement des obligations à 10 ans a dépassé 4,4%, tandis que celui à 30 ans a franchi le seuil de 5%, des niveaux inédits depuis la période précédant la crise financière mondiale. Parallèlement, la courbe des taux s’est aplatie sous l’effet d’un mouvement haussier généralisé, plus marqué sur les maturités courtes.

Pourquoi les rendements américains ont-ils autant progressé ?

Cette revalorisation reflète une combinaison de facteurs plutôt qu’un seul moteur dominant. Même si les États-Unis sont relativement peu exposés directement au transit pétrolier par le détroit d’Ormuz, toute perturbation durable de la chaîne mondiale d’approvisionnement énergétique finit par se répercuter, de manière indirecte, sur les prix domestiques. Plus les perturbations au Moyen-Orient se prolongent, plus le risque de prix de l’énergie durablement élevés augmente. Dans un contexte où l’inflation reste déjà soutenue aux États-Unis, tant du côté des consommateurs que des producteurs, cette évolution entretient la nervosité sur les marchés obligataires.

À cela s’ajoute le fait que les indicateurs économiques ne se sont pas suffisamment affaiblis pour permettre aux banques centrales d’ignorer les tensions inflationnistes. Les anticipations du marché concernant le taux directeur américain ont donc été nettement revues. Avant le choc énergétique de fin février, les marchés tablaient encore sur près de trois baisses de 25 points de base (pb) d’ici le milieu de l’année prochaine. Depuis, ce scénario s’est inversé et les prix de marché intègrent désormais plus d’une hausse de taux sur la même période. Les préoccupations budgétaires reviennent également au premier plan : en période de tension, les inquiétudes relatives aux finances publiques américaines tendent à ressurgir, d’autant plus si le contexte géopolitique implique des dépenses supplémentaires, qu’il s’agisse de défense ou de mesures de soutien aux ménages. Parallèlement, les recettes fiscales attendues au titre des droits d’importation pourraient s’avérer inférieures aux prévisions initiales.

Notre scénario central pour les États-Unis

Dans notre scénario central, nous supposons que les marchés de l’énergie commenceront à se stabiliser au troisième trimestre, entraînant un reflux progressif des prix. Dans cette hypothèse, la pression inflationniste devrait surtout se refléter dans l’inflation globale, tandis que l’inflation sous-jacente resterait relativement contenue. La croissance économique devrait par ailleurs faire preuve de résilience, soutenue notamment par la poursuite des investissements, en particulier dans les secteurs liés à l’intelligence artificielle (IA). Cette combinaison laisserait encore une marge pour un assouplissement monétaire. Nous anticipons ainsi que la Réserve fédérale (Fed) procédera à deux baisses de taux de 25 pb d’ici juin 2027.

Quelles perspectives pour la courbe des taux ?

Les maturités courtes de la courbe devraient réagir le plus rapidement lorsque les anticipations d’assouplissement seront mieux ancrées. Nous prévoyons ainsi que le rendement à 2 ans se rapprochera de 3,4% au cours des douze prochains mois. Les rendements à plus long terme devraient également reculer, mais dans une moindre mesure, avec des projections de 4,2% pour le 10 ans et de 4,95% pour le 30 ans. Plusieurs facteurs structurels continueront toutefois de limiter la baisse des taux longs. Dans un contexte de déficit public persistant et d’incertitude accrue à long terme, les investisseurs exigent une rémunération plus élevée pour immobiliser leur capital sur des échéances plus longues.

Les Bunds allemands ont suivi la hausse plus large des rendements mondiaux, avec une progression marquée ces dernières semaines. Les rendements à 10 ans et à 30 ans évoluent désormais à proximité de leurs plus hauts niveaux depuis quinze ans.

L’énergie remet la Banque centrale européenne au centre du jeu

Le principal moteur de cette évolution, en particulier au centre de la courbe, réside dans la revalorisation des risques inflationnistes provoquée par la hausse des prix de l’énergie. La Banque centrale européenne (BCE) revient ainsi au cœur de l’attention. L’expérience de la crise énergétique de 2022 reste ici très instructive : à l’époque, le consensus était que la BCE avait réagi trop tard et s’était retrouvée en retard sur l’inflation. Dans ce contexte, elle a déjà relevé son taux directeur une première fois le 11 juin, et les investisseurs anticipent encore d’autres mesures après l’été.

Nous partageons l’idée que la BCE doit agir plus tôt cette fois-ci, dans une logique de gestion des risques. Nous voyons toutefois plusieurs raisons pour lesquelles un cycle complet de relèvement des taux devrait être évité. L’Europe reste très dépendante des prix du gaz, mais malgré la récente hausse, ceux-ci demeurent bien en dessous des sommets observés après l’invasion de l’Ukraine par la Russie. En outre, l’augmentation de l’offre de gaz naturel liquéfié (GNL) en provenance des États-Unis a réduit le risque de pénurie physique. Cela laisse à la BCE une marge pour utiliser les hausses de taux avant tout comme un signal destiné à ancrer les anticipations d’inflation, plutôt que comme le point de départ d’une longue séquence de resserrement monétaire. Dans notre scénario central, nous attendons encore une hausse de taux cette année, alors que le marché en intègre actuellement près de deux.

À plus long terme, nous continuons de penser que les pressions inflationnistes commenceront à s’atténuer l’an prochain, à mesure que les marchés de l’énergie se normaliseront cette année. La banque centrale pourrait alors adopter une posture plus accommodante en 2027, ce qui ouvrirait la voie à un recul des taux courts. Nous prévoyons ainsi que le rendement du Schatz à 2 ans reviendra vers 2,3% au cours des douze prochains mois. Les rendements des Bunds à plus longue échéance devraient eux aussi se replier, mais de manière plus limitée. Nous tablons sur un rendement à 10 ans de 2,9% et à 30 ans de 3,5% sur le même horizon.

Des facteurs structurels qui maintiennent les taux longs européens sous tension

Une partie de la prime de risque devrait s’atténuer à mesure que les tensions inflationnistes reculeront. Par ailleurs, le niveau actuel des rendements paraît attractif pour les investisseurs souhaitant verrouiller des revenus plus élevés sur les Bunds, qui constituent l’un des principaux segments de l’univers des obligations souveraines notées AAA. Les besoins de financement plus importants de l’Allemagne ont toutefois relevé le niveau d’équilibre des taux longs, les investisseurs exigeant une compensation accrue pour investir sur des maturités longues. Ce facteur structurel demeure important. Dans le même temps, l’expansion budgétaire décidée l’an dernier semble désormais largement intégrée dans les prix de marché. Même si les risques budgétaires n’ont pas disparu, aucun signal clair n’indique actuellement une nouvelle accélération significative des dépenses publiques.

La poursuite du soutien budgétaire devrait contribuer à la reprise de l’économie allemande, mais le récent choc énergétique a assombri les perspectives de croissance. Cela limite le potentiel de hausse durable des taux longs. Des risques haussiers subsistent néanmoins, notamment en cas de concurrence accrue liée à des émissions conjointes de dette européenne ou d’un recul de la demande pour les actifs refuges si des progrès intervenaient dans un accord de paix entre la Russie et l’Ukraine.

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