Les obligations pas à pas

C'est essentiellement la qualité de l'émetteur qui fonde la sécurité d'une obligation. Plus un émetteur est sûr (plus son rating est élevé), plus la probabilité qu'il honore ses engagements vis-à-vis de ses créanciers est élevée.

La plupart des obligations sont émises à un prix proche de leur valeur nominale. On dira d'une obligation présentant un prix égal à sa valeur nominale qu'elle cote " au pair ".

Généralement, la coupure minimale est de 1.000 euros de valeur nominale. Mais on trouve aussi des émissions exigeant un investissement minimum de 50.000, voire 100.000 euros. Ces émissions sont alors davantage destinées à des investisseurs institutionnels.

Les obligations perpétuelles constituent un cas particulier d'obligations dont l'échéance n'est pas déterminée au départ. L'émetteur peut ainsi décider de la date de remboursement, potentiellement à très long terme.

En principe, le montant du coupon est d'autant plus élevé que l'émetteur est de moindre qualité et que l'emprunt est de longue durée. A l'inverse, un émetteur de grande qualité empruntant sur une courte durée offrira un coupon moins élevé.

Le coupon peut être fixe ou variable. Il est majoritairement payé sur base annuelle mais certaines obligations peuvent payer des coupons plus réguliers, sur base semestrielle ou trimestrielle par exemple.

Le niveau du coupon dépendra de la durée de l'obligation et de la qualité de l'émetteur.

Il existe également des obligations ne payant pas de coupon pendant la durée du prêt. On parle alors d'obligations " zéro-coupon ".

Coupon couru

Le coupon couru représente la fraction du coupon qui court depuis la dernière date de paiement de coupon et jusqu'à la date de la transaction. Cette fraction de coupon n'est pas encore détachée mais représente les intérêts qui ont déjà couru depuis la dernière date de paiement de coupon. Le vendeur de l'obligation a droit à cette fraction du coupon qui a couru alors que l'obligation était toujours en sa possession. L'acheteur de l'obligation doit donc s'acquitter du paiement de cette fraction de coupon. A la prochaine date de paiement de coupon, l'acheteur percevra le coupon dans son entièreté et pourra donc se rembourser sur la partie des intérêts payés au vendeur.

A l'instar du taux de coupon, le coupon couru est exprimé en pourcentage de la valeur nominale de l'obligation. Toutes les obligations sont cotées avec un prix " clean ", ne tentant pas compte du montant du coupon couru. Afin de déterminer le montant effectif de l'achat ou de la vente, il convient donc d'ajouter le coupon couru au prix affiché pour l'obligation. Plus la dernière date de coupon est lointaine, plus le coupon couru représente une partie importante du taux de coupon.

Quand une obligation est cotée à 100%, cela veut dire qu'elle vaut sa valeur nominale, par exemple 1.000 euros si la valeur nominale est de 1.000 euros. On dit alors que l'obligation cote au pair. Cotée à 90%, elle vaut moins que la valeur nominale (900 euros). À 110%, elle vaut plus cher que sa valeur nominale (1.100 euros).Techniquement, le prix d'une obligation correspond à la valeur actuelle des coupons futurs à recevoir et du remboursement à l'échéance.

Il ne faut pas confondre le rendement de l'obligation et le coupon. Le rendement d'une obligation varie avec son prix.

Le rendement de l'obligation sera égal à son taux de coupon lorsque celle-ci cote au pair (100% de la valeur nominale). Si le prix de l'obligation est en dessous du pair (inférieur à 100%), le rendement sera alors supérieur au taux de coupon. Cela semble logique car une obligation achetée en dessous de la valeur nominale (à 950 € par exemple) procure un rendement supérieur (en pourcentage) car les coupons payés sont calculés sur base de la valeur nominale, plus élevée que le prix d'acquisition.

À mesure que le prix de l'obligation évolue à la hausse ou à la baisse, le rendement diminue ou augmente. Autrement dit, le rendement de l'obligation varie inversement suivant le prix du titre.

Le rendement peut être interprété comme le taux d'intérêt requis par les investisseurs pour prêter de l'argent à l'émetteur de l'obligation. Le rendement varie donc dans le temps, principalement en fonction du niveau des taux d'intérêt et de l'évolution de la qualité de l'émetteur.

Certaines obligations sont aussi remboursées anticipativement ('call'). C'est l'émetteur de l'obligation qui décide de procéder au 'call'. Il peut ainsi refinancer sa dette à des conditions plus favorables lorsque les taux d'intérêt descendent en dessous du taux du coupon de l'obligation.

Il est bon de tenir compte de cet élément, car l'évolution de la devise dans laquelle l'obligation est libellée conditionne naturellement le rendement dont bénéficie l'investisseur. Pour l'investisseur belge, le risque est inexistant lorsque l'obligation est émise en euro. Il court un risque avec une obligation en dollar ou dans n'importe quelle autre monnaie (dont le cours peut baisser par rapport à l'euro).

Le marché secondaire peut être assuré par les bourses où les obligations sont listées. Les principales bourses sont Frankfort-sur-le-Main pour les obligations européennes et Euronext pour certaines obligations domestiques. Mais la liquidité sur le marché secondaire est principalement fournie en dehors de la bourse, par l'intermédiaire des banques qui proposent en permanence des prix à l'achat et à la vente.

En principe, l'investisseur qui a acheté une obligation sur le marché primaire peut toujours la revendre sur le marché secondaire. On trouve aussi sur le marché secondaire des investisseurs actifs, sans cesse à la recherche d'obligations à des prix intéressants.

En cas de faillite de l'émetteur de l'obligation, l'investisseur en obligations (non subordonnées) participe à la répartition des actifs du failli avec une priorité sur l'actionnaire de l'émetteur. À la faillite de l'entreprise dont il a acheté des parts, l'investisseur en actions ne récupère généralement rien de sa mise, tandis que l'investisseur en obligations, en sa qualité de créancier, participe au partage de ce qui reste du patrimoine.

Des cas de non-remboursement se sont déjà produits dans le passé (p.ex. dans le sillage de la faillite d'Enron aux États-Unis).

Comme nous le verrons plus loin, des agences de notation comme Moody's of Standard&Poor's attribuent aux émetteurs une note (rating) qui reflète la qualité de leurs obligations.

Le risque de crédit ne se matérialise pas uniquement en cas de défaut de l'émetteur. Une détérioration de la qualité de l'émetteur (telle qu'appréciée par son rating) ou une détérioration généralisée des conditions économiques aura pour effet d'augmenter la prime de risque requise par les investisseurs. Par conséquent, le rendement potentiel de l'obligation augmentera et son prix diminuera.

Supposons par exemple qu'une entreprise émet l'année 1 une obligation à 10 ans avec un coupon de 5%. Si l'intérêt des nouvelles émissions de l'année 2 passe à 6%, il est évident que le coupon de 5% en deviendra moins intéressant. Le prix de l'obligation va donc baisser jusqu'à ce que son rendement atteigne 6%.

Si le marché est peu liquide, la vente de l'obligation causera une baisse significative de son prix (on dit que l'écart entre le cours acheteur et vendeur est élevé). Mais dans la mesure où, en tant que particulier, on achète le plus souvent une obligation pour la conserver jusqu'à son échéance, ce risque reste relativement réduit.

Si l'évolution de la devise est défavorable, l'investisseur subira des pertes sur les coupons et le capital investi. Ces pertes seront dues à la conversion en euro. Si l'évolution est favorable, le placement bénéficiera de son rendement 'normal', ainsi que d'une plus-value due au taux de change favorable.

Les 'ratings' se divisent en deux grandes catégories : 'Investment Grade' et 'Non-Investment Grade'. Dans la catégorie 'Investment Grade' (ratings de AAA à BBB-) l'assise financière de l'émetteur est jugée solide : on estime qu'il pourra remplir sans difficultés ses obligations financières. L'investisseur a toutes les chances de recevoir son remboursement à l'échéance, d'autant plus que la note est favorable.

La liste d'obligations proposées par la Deutsche Bank ne reprend que des obligations " Investment Grade ". + Non Rated Belgium dans un portefeuille "High Yield"

Dans la catégorie 'Non-Investment Grade', la solidité de l'émetteur est moins bonne et l'obligation revêt une connotation spéculative. Le remboursement à l'échéance est incertain, surtout si la note octroyée à l'émetteur est faible. Le risque de non-remboursement est important à partir de la note B-. À la note CCC, l'émetteur est proche de la cessation de paiement, s'il n'y est pas encore...

En savoir plus sur les tableaux des ratings.

Il est intéressant de savoir que la prime de risque (aussi appelée 'spread') peut évoluer dans un sens ou dans l'autre au fil du temps. Pourquoi ? Parce que la solidité financière de l'entreprise peut changer. En période de haute conjoncture, quand l'activité dégage d'abondantes liquidités et renforce les profits, le risque de problèmes financiers est en général limité. Les entreprises qui veulent émettre des obligations peuvent se contenter de proposer un coupon un peu plus élevé que celui d'un emprunt d'État. À l'inverse, quand la conjoncture se dégrade, comme c'est le cas actuellement, les entreprises risquent davantage des difficultés financières. Dans ces conditions, la prime de risque doit être plus importante.

Les niveaux des primes de risques pour différents émetteurs et différentes durées peuvent être observés sur le marché des dérivés de crédit. En particulier, les primes des credit default swaps (CDS) représentent une bonne approximation de la prime requise par le marché pour investir dans l'obligation d'un émetteur.

Il est conseillé de limiter à 10% (20% maximum) du total l'exposition à un même émetteur, même si celui-ci est de la meilleure qualité. Nous recommandons aussi de choisir exclusivement des émetteurs notés au moins A- (S&P) ou A3 (Moody's). Parallèlement aux principes généraux de diversification, il faut aussi prendre en compte la situation spécifique de chaque client, qui peut différer selon le patrimoine financier total.

Supposons que l'investisseur Jean place 50.000 euros dans une obligation unique, avec un coupon annuel de 5% et une échéance finale en 2015. Son capital sera donc libéré en 2015. Mais que se passera-t-il si les taux d'intérêt ne sont plus que de 2,50% en 2015 ? S'il veut réinvestir dans des obligations, il devra se contenter d'un rendement plus faible. C'est ce qu'on appelle le risque de réinvestissement.

De son côté, l'investisseur Marie a placé 25.000 euros dans deux obligations, l'une venant à échéance en 2015, avec un coupon de 5%, l'autre venant à échéance en 2021, avec un coupon de 6%. Marie court moins de risque de réinvestissement que Jean. En 2015, en effet, elle pourra réinvestir 25.000 euros au taux de 2,5%, mais elle bénéficiera encore de 6 coupons de 6% sur les 25.000 euros échéant en 2021. Les risques dépendent donc aussi de l'évolution des taux d'intérêt.