Les enjeux du second semestre restent importants

Compte tenu du rallye sans précédent de certaines grandes capitalisations technologiques américaines qui a poussé le marché des actions dans son ensemble, la question qui se pose est la suivante : quel gain de cours reste-t-il ? La tendance générale se maintiendra probablement tant que la situation macroéconomique restera stable, que les grands noms de la technologie continueront à livrer des résultats positifs et qu’ils lanceront de nouveaux produits et services passionnants. Les dernières nouvelles sont assez encourageantes : les nouvelles sorties de produits et les modèles de langage de plus en plus puissants (LLMs) continuent de susciter l’enthousiasme pour l’intelligence artificielle (IA) au sein de la communauté des investisseurs. En outre, l’annonce d’investissements substantiels dans les centres de données pourraient renforcer l’optimisme quant aux gains de productivité, avec l’espoir que ceux-ci pourraient se traduire par des marges plus élevées et des pressions inflationnistes plus faibles, tandis que les besoins en investissements associés pourraient avoir un effet macroéconomique positif significatif. Toutefois, nous insistons sur le fait qu’il est prématuré de supposer un impact imminent de l’IA sur l’économie dans son ensemble.

Nous pensons que les actions des petites capitalisations devraient bénéficier de la stabilisation des marchés obligataires et de rendements qui ont probablement atteint leur pic aux Etats-Unis et en Europe. Une reprise de la dynamique économique en Europe pourrait servir de catalyseur pour les petites capitalisations de la région qui présentent des valorisations favorables et qui, en même temps, devraient afficher une forte croissance de leurs bénéfices au cours des prochains trimestres et des années à venir. Nous pensons que les petites capitalisations européennes pourraient compléter les méga capitalisations (qui devraient bien se comporter en raison de la forte croissance séculaire des bénéfices, de l’exposition à l’IA, de bilans solides et d’un pouvoir de fixation des prix supérieur) dans le cadre d’une « stratégie d’investissement hybride (combinaison d’actions technologiques et de petites capitalisations) ».

Etant donné la longue histoire des bulles boursières - souvent motivées par des innovations technologiques - et le récent rallye du secteur informatique, en particulier des actions considérées comme l’épicentre de la révolution de l’intelligence artificielle, les investisseurs se demandent à juste titre si ce secteur se trouve actuellement dans une bulle. Nous pensons que ce n’est pas (encore) le cas ! Les valorisations des plus grandes entreprises technologiques américaines sont élevées. Néanmoins, elles ne sont pas proches des niveaux atteints au sommet de la bulle internet. Les « Sept Magnifiques », que beaucoup considèrent comme les principaux moteurs et bénéficiaires de l’évolution de l’IA, se sont négociées à un cours/bénéfice de 33,4x, contre un ratio de 59,1x pour le secteur informatique américain au plus fort de la bulle internet.

Outre une valorisation moins tendue, une différence importante entre les leaders technologiques actuels et ceux d’il y a 25 ans est que le groupe actuel est déjà très rentable. Ils sont également en mesure d’investir dans leurs activités ou d’acquérir des entreprises plus petites, même dans l’environnement des taux d’intérêt actuel, car leurs réserves de trésorerie sont plus importantes que celles de leurs prédécesseurs de l’ère internet (dotcom). De plus, au cours des trois dernières années, leur bénéfice par action a eu un taux de croissance annuel moyen (CAGR) de 39%, tandis que leurs revenus ont progressé à un taux de 24%. Ces entreprises sont donc devenues des machines à générer des bénéfices.

Cependant, nous restons prudents quant à la projection d’une croissance des ventes et de rentabilité similaires dans le futur. Selon une étude, depuis 1985, seules 121 entreprises du S&P 500 ont réussi à maintenir un taux de croissance des ventes de plus de 20% pendant cinq années consécutives, tandis que seules quatre entreprises ont réussi à avoir des marges EBIT supérieures à 50% pendant cinq années consécutives.

Les petites capitalisations européennes (indice STOXX Europe 200 Small) ont enregistré une performance médiocre depuis leur pic de la mi-novembre 2021 jusqu’au dernier creux de fin octobre 2023. Au cours de cette période, cet indice a enregistré une perte totale de -29% en euros, inférieure de 26 pourcent à celle du STOO 200 Large Index, l’indice de référence des grandes capitalisations. Cette différence de performance n’est toutefois pas surprenante compte tenu des caractéristiques de ces segments de marché.

Les petites capitalisations européennes ont tendance à être plus cycliques, leur performance relative par rapport aux grandes capitalisations évoluant en tandem avec les hauts et les bas des indicateurs du cycle économique par le passé. Plus important encore, ces deux groupes affichent en moyenne des différences de bilan significatives. En excluant les entreprises financières et immobilières qui nuiraient à la comparabilité des deux indices, l’indice des petites capitalisations contient davantage d’entreprises endettées. Par rapport à leurs homologues de grande taille, le ratio dette nette/EBITDA des petites capitalisations est 30% plus élevé, soit 1,3x.

En outre, environ la moitié de la dette des petites capitalisations est financée à des taux variables, ce qui représente une part significativement plus élevée que pour les grandes capitalisations. La rentabilité des petites capitalisations a donc été plus sévèrement affectée lorsque les rendements obligataires ont commencé à augmenter en Europe.

La perspective d’une baisse de la rentabilité s’est traduite par un double coup dur pour l’indice des petites capitalisations qui se négociait à un cours/bénéfice sur les 12 prochains mois de plus de 20x en 2021 – soit une prime de plus de 40% par rapport à sa propre médiane sur 10 ans ainsi que par rapport à l’indice des grandes capitalisations. Malgré sa reprise récente, le ratio cours/bénéfice de l’indice STOXX 200 Small se situe actuellement à 12,7x, soit environ 20% en moins que sa moyenne historique.

Le cycle de baisse des taux attendu apporte un soulagement

Depuis lors, les petites capitalisations européennes ont gagné du terrain grâce aux prévisions attendues d’un cycle de baisse des taux par la Banque centrale européenne (BCE), ce qui devrait atténuer les vents contraires causées par le niveau des taux. De plus, ces perspectives devraient également soutenir une réaccélération de l’économie européenne – basée sur la hausse des salaires réels, l’amélioration du sentiment des consommateurs, la normalisation des prix de l’énergie, le soutien budgétaire continu et la stabilisation de la croissance en Chine. Les perspectives de bénéfices se sont donc améliorées et les petites capitalisations pourraient renouer avec une croissance des bénéfices supérieure et regagner une prime par rapport à leurs homologues de plus grande taille. Les révisions négatives des bénéfices sont terminées et les estimations du consensus font état d’une croissance du BPA de 10% et 14% en glissement annuel en 2024 et 2025, soit près de 6 pourcent et 4 pourcent de plus que les grandes capitalisations. Les fusions et acquisitions (M&A) pourrait donner une impulsion supplémentaire. Selon les experts en M&A, les volumes devraient encore augmenter au second semestre 2024 après une période d’activité morose.

Dans l’ensemble, l’amélioration du contexte a entraîné une reprise remarquable de l’indice STOXX 200 Small depuis son creux de la fin octobre 2023, dépassant ainsi de peu l’indice STOXX 200 Large. Malgré cette légère surperformance, la décote du ratio cours/bénéfice des petites capitalisations s’est toutefois creusée, ce qui pourrait constituer un point d’entrée intéressant pour les investisseurs.

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