Les marchés étant en avance sur l'économie, la sélectivité est cruciale

En résumé :

• Le marché boursier américain reste largement dépendant des méga-capitalisations du secteur technologique. 
• La sous-performance relative de l'Europe peut s'expliquer par son biais vers les actions de valeur et cycliques, les inquiétudes économiques et la force récente de l'euro. 
• Comme les valorisations boursières sont à des sommets cycliques, la sélectivité au niveau des secteurs et des styles sera déterminante.
  

Les pics de volatilité les plus récents font suite au rallye boursier extraordinaire du mois d'août, sur fond de mesures de relance fiscales inédites et de politiques monétaires extrêmement souples des banques centrales. Le mois d'août fut d’ailleurs le meilleur pour les actions mondiales depuis 1986, avec une hausse de 6,5% pour l’indice MSCI World et de 7% pour l’indice S&P 500.

En conséquence, malgré la pandémie de COVID-19 et une récession économique profonde, le S&P 500 a atteint de nouveaux sommets historiques avec une hausse annuelle de 3,4 %, avant le début de la correction des valeurs technologiques. Nous avons ainsi été témoins du rebond boursier le plus rapide de l'histoire jusqu’à un nouveau sommet après une baisse de 30 % ou plus. Et la chute de 34 % de l’indice S&P 500 entre le 19 février et le 23 mars dernier a elle-même été la plus rapide jamais enregistrée.

En y regardant de plus près, on constate aussi que les gains de l’indice S&P 500 sont très étroitement concentrés pour une telle progression record. De fait, ces gains sont imputables à une forte surperformance des dix actions de croissance à méga-capitalisation issues du secteur technologique.

Malgré la surperformance de ces leaders numériques au détriment des valeurs cycliques, nous voyons peu de facteurs susceptibles d’induire une rotation durable entre ces deux segments de marché, du moins avant qu'un endiguement généralisé de la pandémie, une reprise économique soutenue ainsi qu'une augmentation des taux obligataires ne soient plus manifestes.

Contrairement à l’époque de la bulle Internet, la prime de valorisation considérable en termes de rapport cours/bénéfices des actions technologiques peut cette fois-ci se justifier par des fondamentaux sains tels que par exemple des bénéfices résilients, des bilans robustes et les meilleures projections de croissance du bénéfice par action à long terme de tous les secteurs. Force est de constater que la pandémie a avant tout dopé les bénéfices de ces leaders de la digitalisation - une tendance qui devrait se poursuivre - et cela pourrait soutenir une prime de croissance marquée. Mais, d'un point de vue général, le succès du secteur technologique ne peut pas indéfiniment masquer des performances médiocres ailleurs.

Alors que le rallye de Wall Street est par définition désormais considéré comme un nouveau "marché haussier" porté par la dynamique des actions de croissance, le marché boursier européen affiche encore une baisse annuelle supérieure à 10%. Au vu du biais significatif de l'Europe vers les actions de valeur et les actions cycliques, cette sous-performance relative n'est pas surprenante.

Si l'on regarde le consensus des prévisions de bénéfices pour 2020 et 2021, on observe que l’indice S&P 500, plus axé sur la croissance, a connu des révisions à la baisse bien moins importantes (-25%) que l’indice STOXX Europe 600 (-41%) depuis le début de l'année. De même, alors que les analystes ont commencé à relever leurs prévisions de bénéfices pour le marché d’actions US, celles pour le marché boursier européen enregistrent encore de légères révisions à la baisse.

Le rebond de la croissance économique probablement plus poussif de l'Europe pourrait également peser sur la croissance des bénéfices des entreprises de la région par rapport aux autres marchés développés. En outre, la normalisation des indices PMI tend à s'essouffler et n'est pas aidée par le rebond récent du virus dans la région. Cette situation pourrait toutefois rendre plus difficile une appréciation supplémentaire de l’euro face au dollar US à partir d’ici et apporter un peu d’oxygène au marché boursier européen, fortement tourné vers les exportations. De même, les secteurs de l’industrie et des matériaux pourraient très fortement bénéficier d’une reprise économique mondiale durable.

Nous sommes confiants quant à la poursuite de la croissance économique en 2021, mais les marchés boursiers semblent avoir déjà escompté en grande partie une reprise continue. Par conséquent, les valorisations élevées rendent les marchés vulnérables à toute déception éventuelle. Certains indicateurs techniques et de sentiment montrent également un degré de complaisance plus élevé. La volatilité pourrait donc augmenter à court terme et une correction ne peut être exclue.

Les catalyseurs potentiels comprennent l'escalade du différend technologique entre les États-Unis et la Chine, le rebond de la pandémie de COVID-19, l’incapacité à s’accorder sur un nouveau plan d’aide à l’économie outre-Atlantique et les élections américaines.

Dans ce contexte, certains facteurs de soutien à plus long terme restent néanmoins en place. Bien que le rapport cours/bénéfices estimés à 12 mois de l’indice S&P 500 soit historiquement élevé, sa valorisation reste attractive par rapport à celle des obligations. En effet, l’écart entre le rendement des bénéfices du S&P 500 (earnings yield) et le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans (bond yield) ne s’est pas détérioré depuis le début de l’année et il reste aussi largement supérieur aux niveaux observés lors de la période 2016 - 2018. Plus cet écart de rendement est important, plus les actions sont attractives en termes relatifs.

Par ailleurs, la plus grande tolérance de la Fed vis-à-vis de l’inflation, annoncée lors du symposium virtuel de Jackson Hole, pourrait inaugurer une ère plus longue de taux d’intérêt bas qui soutiendra les marchés d’actions et accentuera encore le manque d'alternatives d'investissement à l'avenir. Enfin, les données relatives au positionnement suggèrent toujours que de nombreux investisseurs institutionnels continuer à investir prudemment en actions ce qui, à moyen terme, représente un soutien potentiel pour les marchés boursiers, notamment en cas de repli éventuel.

Comme nous anticipons que les principaux indices boursiers évolueront dans une fourchette étroite au cours des 12 prochains mois, une bonne sélection des secteurs et des styles restera cruciale, à la fois pour accroître les performances potentielles et pour réduire sensiblement les risques baissiers. Les raisons de notre inclinaison en faveur de la qualité et de la croissance restent intactes.

Dans le contexte actuel, nous estimons que toute nouvelle rotation vers les actions de valeur ne présente que des opportunités tactiques. Bien qu’il reprenne son souffle, nous continuons d'apprécier le secteur technologique en termes relatifs. Les perspectives de croissance structurelle attrayantes pour le secteur, encore dopées par la crise sanitaire, et les modèles d’entreprises convaincants qu'il recèle resteront un soutien dans cette période extraordinaire. Ceci étant, il reste primordial de veiller en tout temps à détenir un portefeuille d’investissement bien équilibré et suffisamment diversifié. Ceci implique donc également de maintenir une exposition raisonnable au secteur technologique dans son portefeuille d’investissement.