Rédigé par
Christian Nolting
Global CIO
Les marchés continuent de balancer d'avant en arrière comme un pendule - oscillant entre les inquiétudes autour de l'inflation (poussant les taux obligataires à la hausse) et celles concernant la tendance future probable de la croissance économique (faisant baisser les taux obligataires).
Les craintes d'inflation s'avèrent persistantes et ont maintenant poussé les marchés à se concentrer sur l'impact probable d'un resserrement brutal de la politique monétaire. L'inquiétude sous-jacente est que la Fed devra relever ses taux beaucoup plus que prévu pour maîtriser l'inflation, avec un impact marqué sur l'économie américaine et mondiale.
Pour l'instant, cela semble davantage préoccuper les marchés que la possibilité d'une récession en Europe due à une escalade marquée de la crise ukrainienne, peut-être déclenchée par l'arrêt de l'approvisionnement en gaz de certains pays européens par le groupe russe Gazprom.
Jusqu'à présent, la saison des résultats du 1er trimestre a été généralement bonne, mais la performance des marchés boursiers n'a pas été aidée par les inquiétudes concernant certaines entreprises technologiques et industrielles US, en partie en raison de la menace de taux plus élevés.
L'interaction entre les craintes d'inflation et de croissance s'est directement reflétée sur le marché des changes. Ainsi, l'euro a atteint jeudi dernier son plus bas niveau depuis cinq ans face au dollar US, en-dessous de 1,05 USD, avant de se redresser quelque peu en fin de semaine. Le marché semble se concentrer sur les divergences de politiques entre les États-Unis et l'Europe, la probabilité d'un resserrement monétaire de la Fed contrastant avec les inquiétudes concernant une éventuelle inaction de la BCE.
Le taux américain à 10 ans a continué sur sa tendance haussière, et se situe actuellement autour de 2,85% tandis que le taux allemand à 10 ans a enregistré une remontée plus modérée. Néanmoins, les primes de risque des autres emprunts d'État de la zone euro ont augmenté par rapport aux Bunds allemands, peut-être en raison du fait que la BCE n'a pas annoncé les détails d'un nouveau mécanisme de soutien lorsque les programmes d'achats d'actifs existants prendront fin. Les marchés anticipant toujours un resserrement marqué de la politique de la Fed, la rotation sectorielle s'est poursuivie au détriment des actions de croissance.
Il existe toujours un risque sérieux de nouvelle escalade de la guerre entre la Russie et l'Ukraine. Cela inverserait probablement certains indicateurs de sentiment récents étonnamment positifs en Europe (par exemple, en Allemagne ou en France).
Toutefois, si nous anticipons un ralentissement de la croissance en Europe, nous ne nous attendons pas actuellement à une récession de grande ampleur, sauf en cas de rupture de l’approvisionnement en gaz russe. Par ailleurs, l'inversion des courbes de taux a fait l'objet de nombreux commentaires, mais cela n’est pas suffisant pas en soi. D'autres facteurs comme par exemple, la santé du marché du travail, le degré de soutien budgétaire ou encore l'épargne des ménages seront également très importants pour déterminer la production future.
Une hausse de taux de 50 points de base est probable lors de la prochaine réunion de la Fed. Les marchés anticipent actuellement que la Fed procèdera à d'autres hausses de taux agressives dans les mois à venir, mais ces attentes pourraient être révisées si la croissance économique montre des signes de ralentissement et si l'inflation semble atteindre un sommet. Malgré le fait que la Fed soit en retard sur la courbe, nous pensons que sa réponse sera appropriée et résolue et que l'économie américaine pourra digérer ses hausses de taux d'intérêt.
La BCE doit resserrer sa politique monétaire plus rapidement que prévu, malgré les inquiétudes liées à l'Ukraine concernant la croissance économique. Les taux d'inflation très élevés liés à l'offre constituent un problème que la BCE doit résoudre.
Les anticipations de croissance auront des répercussions majeures sur toutes les classes d'actifs. Néanmoins, on peut dire que les actions cycliques et de valeur en Europe ont déjà intégré un ralentissement significatif de la croissance, les valeurs défensives performant le mieux depuis le choc géopolitique initial. En raison surtout des inquiétudes concernant la croissance (en raison de la guerre en Ukraine), des confinements persistants en Chine et de l'inflation élevée qui affecte les finances des consommateurs, la valorisation relative des actions cycliques en Europe est retombée aux plus bas niveaux de la récession précédente. Les secteurs cycliques européens des matériaux, de l'industrie, de la consommation discrétionnaire, de l'énergie et des banques se négocient avec une décote d'environ 40% par rapport aux secteurs défensifs. Cette décote est nettement supérieure à la moyenne à long terme de 20% et dépasse les niveaux observés lors du choc du Covid en 2020. Les valeurs de croissance européennes continuent à se négocier avec une prime d'environ 100% par rapport aux actions de valeur, malgré leur de-rating lié à la hausse des taux réels.
À l'avenir, les marchés continueront à se concentrer sur le rythme et l'impact probables des hausses de taux de la Fed et d'autres banques centrales, ainsi que sur leur incidence éventuelle sur la croissance. Les mouvements de change refléteront les changements dans les attentes relatives en matière de taux. En ce qui concerne les marchés d’actions, les préférences sectorielles continueront de changer, mais une plus grande confiance du marché dans le fait que la croissance va ralentir (plutôt que se contracter) et que les hausses de taux d'intérêt seront gérables, comme dans notre scénario central, pourrait donner un certain potentiel de hausse aux actions cycliques et de croissance.
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