Les marchés boursiers ont vécu plusieurs semaines très difficiles avant leur rebond de fin mai. Les cours sont cependant à nouveau orientés à la baisse depuis le début du mois de juin. Les craintes des investisseurs concernant les perspectives de croissance mondiale s’intensifient, de même que le scepticisme quant à la capacité de la Fed et des autres grandes banques centrales à réaliser un "atterrissage en douceur" sans provoquer de récession. En plus de la forte remontée des taux obligataires et de l'accélération des anticipations de resserrement monétaire, les troubles géopolitiques et les confinements majeurs en Chine renforcent le sentiment négatif des investisseurs. Ce cocktail défavorable entraîne un important mouvement d’aversion de risque et de nouveaux pics de volatilité, l’indice VIX ayant atteint ses plus hauts niveaux depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie.

Les Etats-Unis en nette baisse, l’Europe résiste mieux

Bien que le S&P 500 ait réussi à mettre un terme à sa plus longue série de pertes depuis l'éclatement de la bulle Internet en 2001 (sept semaines de baisse consécutives), il s’inscrit en baisse de 18,1% depuis le début de l'année (au 10 juin). Les actions de croissance et, en particulier les grandes valeurs technologiques, ont le plus souffert de la forte hausse des taux obligataires. Le NASDAQ 100 a atteint le 24 mai dernier son plus bas niveau depuis novembre 2020, et l'indice FANG+ des 10 actions technologiques à méga-capitalisations a perdu environ 35% depuis son plus haut historique de novembre 2021. Durant les trois séances boursières qui ont suivi la hausse de taux de 50 points de base et l’annonce du plan de réduction du bilan de la Fed, les valeurs de croissance US à méga-capitalisations ont vu leur capitalisation boursière chuter de 1.000 milliards de dollars - mais elles se sont en partie redressées récemment.

De ce côté de l’Atlantique, l’indice STOXX Europe 600 a mieux résisté, en grande partie grâce à la bonne performance du secteur de l'énergie qui y a un poids plus important que dans le S&P 500. L'Europe a également bénéficié de l'absence de géants technologiques ainsi que d'une exposition plus importante aux actions cycliques et de valeur.

La solide saison de résultats du 1^er trimestre 2022 n'a pas été en mesure d'améliorer le sentiment des investisseurs de façon significative - ce qui n'est peut-être pas surprenant compte tenu des facteurs de risque qui préoccupent les investisseurs.

En examinant plus en détails les résultats du 1^er trimestre 2022, on constate que la croissance globale des bénéfices est inférieure à celle des trimestres précédents, en raison de bases de comparaison plus élevées et d’une dynamique d'activité plus faible. Les résultats restent néanmoins meilleurs que prévu.

En Europe, 65% des entreprises ont dépassé les attentes, ce qui est nettement supérieur à la moyenne historique et également remarquable compte tenu de l'impact de la guerre en Ukraine.
En ce qui concerne les entreprises du S&P 500, il convient de noter que certains grands noms de la technologie ont affiché des résultats décevants, ce qui a pesé sur la croissance des bénéfices au 1^er trimestre. La pandémie et le besoin accru de numérisation qui en a découlé avaient déclenché un découplage du cycle des bénéfices des grandes entreprises technologiques par rapport au reste du marché. Cela a abouti à une croissance supérieure à la tendance, la demande étant avancée à 2020 et 2021. Il semble que cela ait été un coup de pouce ponctuel dans certains domaines. Ainsi, la tendance à la croissance du e-commerce est maintenant revenue à ses niveaux pré-pandémiques, car les consommateurs délaissent le commerce en ligne au profit des voyages et des achats physiques.

Des marges bénéficiaires robustes

Il est encourageant de constater que les marges bénéficiaires nettes aux États-Unis et en Europe sont restées solides, ce qui suggère que les entreprises sont pour l'instant en mesure de répercuter la hausse des coûts de production. Alors que la marge bénéficiaire nette agrégée du STOXX Europe 600 (9,5%) a augmenté près de niveaux records au cours du trimestre écoulé, la marge correspondante du S&P 500 (12,3%) a légèrement baissé, mais est aussi restée proche des records. La grande majorité des secteurs n'a pas montré de détérioration significative des marges au 1^er trimestre, mais selon nous ce degré de résilience des marges pourrait ne pas durer indéfiniment.

Entretemps, la saison des résultats a abouti à une hausse des estimations de bénéfices. Les estimations du consensus indiquent maintenant que les bénéfices devraient afficher une croissance de +10,1% (S&P 500) et de +14% (STOXX Europe 600) pour l'ensemble de l'année 2022.

Aux niveaux actuels, les valorisations boursières semblent de nouveau raisonnables. Les ratios cours/bénéfices estimés à 12 mois de la plupart des grands indices boursiers régionaux sont nettement inférieurs à leur moyenne à long terme (voir graphique 1) car certains segments du marché boursier anticipent déjà une récession qui, selon nous, peut encore être évitée. Nos économistes estiment à 25% la probabilité d'une récession aux États-Unis au cours des douze prochains mois (et à environ 40% au second semestre 2023). En outre, les taux réels américains ne devraient augmenter que modérément par rapport aux niveaux actuels. Il semble en tout cas que nous ayons atteint un pic dans l'attitude restrictive de la Fed.

Dans notre scénario de base, nous anticipons une croissance des bénéfices à un chiffre dans toutes les régions, grâce à une forte croissance des ventes et à des marges bénéficiaires encore élevées. De plus, le sentiment des investisseurs est à des niveaux exceptionnellement bas. Les marchés boursiers pourraient donc rebondir si les inquiétudes des investisseurs ne se concrétisent pas et si les afflux de liquidités vers les actions se rétablissent.

Nous maintenons notre avis neutre sur les actions des pays développés. Bien que nous nous attendions à ce que le marché européen se comporte relativement bien dans un contexte de hausse des taux, de croissance économique solide et d'inflation élevée – au vu de sa surpondération relative des actions de valeur, liées aux matières premières et des actions à dividende - nous pensons que le risque d'une nouvelle escalade militaire de la guerre en Ukraine et d'un embargo potentiel sur le gaz russe pourrait peser plus longtemps sur la région.

Compte tenu du contexte macroéconomique actuel, où de fortes pressions inflationnistes coexistent avec une incertitude élevée, le secteur des soins de santé est l’un de nos secteurs préférés, car il combine des caractéristiques de croissance durable et de qualité.

Depuis le début de l'année, les investisseurs sont devenus plus pessimistes pour les perspectives économiques car ils se demandent si les banques centrales sont en mesure de réaliser un atterrissage économique en douceur. Cela a permis au secteur des soins de santé de surperformer le marché dans son ensemble. Alors que le secteur a déjà tendance à bien se comporter dans un régime d'inflation élevée et en hausse, il brille généralement dans les phases finales du cycle, lorsque l'inflation diminue et que l'activité économique s'affaiblit. Cela est dû aux bénéfices résilients du secteur qui ont tendance à bien résister par temps turbulents. De plus, le secteur des soins de santé présente des caractéristiques de croissance souvent négligées. L'augmentation de la population mondiale, l'évolution démographique et l'amélioration constante des normes de santé constituent des vents arrière structurels pour le secteur. Avec un ratio cours/bénéfices estimés à 12 mois légèrement inférieur à sa médiane à long terme, le secteur des soins de santé offre ainsi des caractéristiques de croissance défensive à une valorisation attrayante (voir graphique 2).