Une lueur d’espoir pour les valorisations européennes

Il est indéniable que les valorisations aux Etats-Unis semblent tendues, la prime de risque des actions du S&P 500 étant désormais très faible (Graphique 1). Mais on pourrait également affirmer que tout autre revers sera probablement de courte durée tant que la situation macroéconomique reste stable et que les bénéfices des entreprises continuent de croître. Bien que la saison des résultats du premier trimestre 2024 n’ait pas été en mesure d’agir comme un catalyseur clair pour les actions au sens large, elle a certainement fourni des arguments en faveur d’une position optimiste en termes de prévisions de bénéfices des entreprises à plus long terme – y compris les annonces par les grandes entreprises technologiques de nouveaux investissements à grande échelle dans les centres de données qui pourraient soutenir l’ampleur des gains de productivité induits par l’intelligence artificielle (IA) dans l’économie.

Graphique 1: Prime de risque des actions – S&P 500

Nous tenons cependant à souligner que les niveaux de valorisation des actions européennes semblent moins tendus par rapport au marché américain et sont susceptibles de continuer à présenter un meilleur rapport risque-rendement relatif, même en cas de nouvelle faiblesse du marché, étant donné que l’écart entre la croissance des bénéfices aux Etats-Unis et en Europe se réduit, ce qui est cohérent avec le retournement de leur dynamique PMI relative. En avril, l’indice PMI composite de la zone euro a atteint un plus haut niveau en 11 mois et a dépassé de son équivalent américain pour la première fois depuis avril 2023. Néanmoins, il est de plus en plus probable que la Banque centrale européenne (BCE) commence à baisser ses taux avant la Réserve fédérale (Fed) cette fois-ci. Enfin, le marché boursier chinois plutôt morose et la performance économique mitigée de la Chine depuis janvier 2023 ont été un frein relatif plus important pour les actions européennes que pour les actions américaines. Une amélioration de la situation en Chine profiterait dès lors davantage aux bourses européennes qu’aux bourses américaines.

Le DAX allemand est désormais en hausse de 22,3% depuis le début du 4^ème trimestre 2023, surpassant de près de 7% l’indice STOXX Europe 600. Le DAX a notamment réussi à surperformer malgré des révisions à la baisse des bénéfices par action (BPA) plus importantes que l’ensemble du marché boursier européen. Ce n’est que récemment que les BPA relatifs ont de nouveau tourné en faveur du DAX.

Le consensus s’attend à ce que le BPA total du DAX progresse de seulement 1,5% cette année. Cependant, il prévoit une accélération au cours des deux années suivantes. Les taux de croissance prévus de 12% pour les BPA de 2025 et de 11% pour ceux de 2026 figurent parmi les plus élevés en Europe. Le fait que le DAX parvienne à répondre aux attentes du consensus dépend fortement de la performance de ses trois principaux contributeurs aux BPA. Les biens de consommation discrétionnaire (dominés par les entreprises automobiles), les services financiers et industriels devraient contribuer aux deux tiers des bénéfices globaux de l’indice en 2024 et 2025. Ces secteurs représentent la moitié de la capitalisation boursière du DAX.

Finances et industrie comme locomotive

Parmi le trio, les biens de consommation discrétionnaire sont actuellement le ‘maillon faible’. Les analystes prévoient une baisse de 6% du BPA du secteur en 2024 avant une reprise de 9% l’année suivante. En d’autres termes, ils prévoient essentiellement que le BPA reste stable sur la période de deux ans. Par conséquent, les services financiers et industriels doivent intervenir et assumer le rôle de locomotive. Ils semblent prêts à relever le défi : les services financiers devraient voir leur BPA croître de 12% en 2024 et de 11% en 2025. Cela semble réalisable car les rendements élevés devraient continuer à soutenir les revenus d’intérêts nets. Pendant ce temps, les attentes sont beaucoup plus élevées pour le secteur industriel, qui devrait voir son BPA croître respectivement de 21% et de 17%. Bien que les industries allemandes soient des acteurs clés dans des domaines tels que : l’automatisation, l’électrification, la numérisation, les infrastructures intelligentes, la défense et l’aviation, et donc moins sensibles au cycle de manufacturier que leurs homologues, elles ne sont certainement pas à l’abri d’un ralentissement significatif de la croissance mondiale. Cependant, elles ont prouvé leur capacité à générer une croissance des bénéfices au cours des dernières années et devraient être en mesure de maintenir cette tendance dans l’environnement économique actuel.

Perspectives de bénéfices optimistes

Par conséquent, nous restons optimistes quant aux perspectives de bénéfices du DAX. Une amélioration de la situation économique devrait également entraîner des contributions significatives au BPA du secteur des matériaux, dont nous prévoyons de voir rebondir ses bénéfices au cours de l’année à mesure que les clients commencent à constituer à nouveau leurs stocks.

Nous pensons donc qu’il y a une probabilité élevée de voir la croissance des bénéfices dépasser le consensus actuel de 1,5% en 2024. Cependant, les estimations de 12% en 2025 et de 11% en 2026 nous semblent un peu trop optimistes. Heureusement, les valorisations ont encore de la marge pour évoluer au cours des prochains mois, au fur et à mesure que les investisseurs deviennent plus confiants quant à l’état de l’économie mondiale et que les banques centrales commencent à baisser leurs taux.

Bien que le DAX se soit relevé au cours des derniers mois à partir de niveaux déprimés, il est loin d’être cher. Le ratio NTM P/E (cours/bénéfices sur les douze prochains mois) de 12,7 est légèrement inférieur à son P/E médian sur 10 ans.

Parallèlement, la prime de risque actuelle des actions (la différence entre le ratio P/E inversée et le rendement du Bund à 10 ans) de 5,4% est largement inférieure à la médiane de 7,1% depuis 2014 (Graphique 2). Cependant, la rémunération théorique du risque que les investisseurs reçoivent pour investir dans le DAX semble toujours attrayante par rapport à son équivalent de moins de 1% aux États-Unis.

Graphique 2 : Prime de risque des actions du DAX

Bien que nous restions optimistes vis-à-vis du DAX, nous soulignons certains risques. L’un d’entre eux est la concentration de rendements élevés qui a caractérisé le récent rebond de l’indice. Jusqu’à présent, la performance du DAX peut être largement attribuée à sept actions qui ont contribué à près de 80% de l’avance totale du DAX. De même, au cours des 12 derniers mois, les cinq plus grands contributeurs ont augmenté de près de 76%. Ainsi, le DAX a eu sa propre ‘version bas de gamme’ du ‘Magnificent 7’¹. Voir davantage d’entreprises contribuer positivement à la remontée de l’indice nous donnera certainement plus de confort.

Un deuxième facteur de risque, plus structurel, pour le DAX est le processus lent de démondialisation. Compte tenu de l’orientation internationale des entreprises allemandes, le DAX profite naturellement de l’augmentation du commerce mondial. Les chercheurs ont calculé le bêta des gains du DAX par rapport à la croissance du commerce mondial à 1,9. Il s’agit du deuxième bêta le plus élevé en Europe après OMX Nordics (2,0) et devant l’Euro STOXX 50 (1,6) et le S&P 500 (1,4). À ce titre, un déclin structurel du commerce mondial en raison de l’évolution de la relocalisation ou d’une autre escalade des conflits commerciaux entre les États-Unis et la Chine aurait un impact disproportionné sur le DAX par rapport aux autres indices.

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¹ « Magnificent 7 » est un terme désignant les entreprises technologiques les plus dominantes.

² Le terme "fonds" est l’appellation commune pour un Organisme de Placement collectif (OPC), qui peut exister sous le statut d'OPCVM (UCITS) ou d'OPCA (non–UCITS), et prendre diverses formes juridiques (SICAV , FCP etc). Un OPC peut comporter des compartiments. Les fonds sont sujets à risques. Ils peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant de leur investissement.