Rédigé par
David Ghezal
Investment Strategist
L’incertitude est montée de plusieurs crans et la volatilité a grimpé en flèche sur les marchés financiers depuis fin novembre. Alors que l’on se dirigeait vers un mois porteur pour les actifs risqués, le variant Omicron du coronavirus et les déclarations plus fermes sur l’inflation de Jerome Powell – entretemps reconduit à la tête de la Fed pour un second mandat de 4 ans - ont rebattu les cartes dans la dernière ligne droite. Au final, toutes les grandes régions boursières ont fini dans le rouge. Si Wall Street a réussi à limiter les dégâts, avec par exemple un repli de 0,8% pour le S&P 500, les décrochages ont été plus marqués ailleurs dans le monde. En Europe, l’indice Stoxx Europe 600 a abandonné 2,6% et l’indice Euro Stoxx 50 a même chuté de 4,4%. De leur côté, les marchés émergents ont également cédé plus de 4%.
Au niveau des marchés obligataires, les emprunts d’Etat ont profité du mouvement de fuite vers la qualité des investisseurs : les bons du Trésor US ont gagné 0,8% et les emprunts d’Etat de la zone euro ont progressé en moyenne de 1,7%, leurs premiers gains depuis 3 mois. Si les obligations d’entreprises Investment Grade ont fini proche de l’équilibre, les catégories obligataires plus risquées (obligations spéculatives, obligations émergentes) ont en revanche baissé de 1% ou plus.
Enfin, on notera aussi que la quête de valeurs refuges a continué à soutenir le dollar US, qui s’est renforcé de 2% supplémentaires par rapport à l’euro. Malgré le net regain de turbulences récent, les actions des marchés développés affichent toujours des gains très appréciables depuis le début de l’année, et devancent largement les obligations où seules les obligations spéculatives sont dans le vert. Sur le marché des changes, le billet vert, que beaucoup n’attendaient pas spécialement en si grande forme, enregistre quant à lui une hausse de 7% contre l’euro.
Nous maintenons un avis positif sur les marchés d’actions pour les 12 prochains mois et tablons sur un rendement total d’un peu moins de 10%. La répression financière, caractérisée par le maintien de taux réels négatifs, devrait selon nous perdurer pour un certain temps encore. Cette situation devrait continuer à attirer des afflux de liquidités vers les actions (= effet TINA) et favoriser le maintien des valorisations boursières (= rapports cours/bénéfices) à des niveaux supérieurs à leur moyenne historique. Cela dit, les multiples de valorisation ne devraient plus augmenter davantage et les bénéfices des entreprises seront le principal moteur de performance boursière.
Après une croissance bénéficiaire record en 2021, nous assisterons logiquement à une normalisation de celle-ci en 2022. Nous anticipons néanmoins une croissance bénéficiaire supérieure à la moyenne à long terme. Dans un contexte de hausse du coût des intrants, le pouvoir de fixation des prix des entreprises restera un élément crucial et déterminera en grande partie leur capacité à préserver leurs marges. En termes de secteurs et de style, nous croyons toujours dans la pertinence d’une stratégie hybride (« barbell strategy » dans le jargon financier). Celle-ci repose sur un bon équilibre entre d’une part la croissance de qualité (technologie, soins de santé) et, d’autre part, certains secteurs cycliques et les financières.
Si les actions offrent selon nous les meilleures perspectives de rendement, il semble acquis qu’il faudra composer avec la volatilité. A ce titre, le coronavirus et ses variants devraient alimenter l’inquiétude sur les marchés même si on connaît aujourd’hui bien mieux le virus qu’au début de la pandémie et que les avancées médicales sont notables. Le principal risque serait une surréaction des pouvoirs publics via l’imposition de restrictions qui gripperaient fortement l’activité économique.
Sur le plan monétaire, c’est surtout la réponse des grandes banques centrales face à une inflation plus tenace que prévu - cf. niveaux records de part et d’autre de l’Atlantique - qui sera l’enjeu majeur des mois à venir. La Fed pourrait certes décider d’accélérer le calendrier du retrait de ses mesures de soutien monétaire (tapering, hausse des taux) pour contrer le risque inflationniste mais elle ne devrait pas pour autant agir dans la précipitation. De son côté, la BCE n’anticipe pas d’accélération durable de l’inflation au-delà de cette année et, bien qu’une modération du stimulus monétaire soit également au menu, elle devrait adopter une approche plus graduelle que la Fed. Il est néanmoins évident que l’une et l’autre seront attendues au tournant par les marchés lors de leur réunion de la mi-décembre. Enfin, les tensions sur les marchés de l’énergie, le ralentissement de la croissance en Chine et le relèvement du plafond de la dette aux Etats-Unis comptent notamment parmi les autres motifs de préoccupation.
Par rapport aux actions, les perspectives sont dans l’ensemble moins attractives pour les obligations. La poursuite anticipée d’une croissance économique robuste, la persistance des pressions inflationnistes et la diminution du soutien monétaire des banques centrales, Fed en tête, sont autant d’éléments qui pointent vers une remontée des taux obligataires. Dans ce contexte, une bonne gestion de la duration sera cruciale. Nonobstant, les emprunts d’Etat devraient selon nous afficher un rendement négatif sur 12 mois et, l’évolution des taux ne s’annonçant pas linéaire, ils devraient en outre connaître un parcours chahuté.
Les autres catégories obligataires devraient mieux performer que les emprunts d’Etat mais, ici aussi, la volatilité sera de mise et il faudra rester vigilant. Les obligations d’entreprises Investment Grade continuent certes à bénéficier de la reprise et d’un rapport offre/demande favorable mais leur duration très élevée, surtout aux Etats-Unis, les rend davantage vulnérables aux hausses de taux d’intérêt.
Nous continuons à privilégier les obligations spéculatives qui devraient bénéficier d’un environnement de taux de défaut historiquement bas et de leur faible duration. Nous maintenons également un avis positif sur les obligations émergentes en dollars : après une année 2021 compliquée, l’amélioration attendue des fondamentaux devrait se traduire à terme par un resserrement des spreads de crédit, surtout sur les émetteurs privés.
Ces deux segments dynamiques restent attrayants en termes de portage et offrent le potentiel le plus élevé au sein de l’univers obligataire. Mais, comme ils sont également les plus risqués, il reste impératif d’adopter une approche opportuniste, d’être sélectif et de veiller à une diversification élargie.
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