Faut-il s’inquiéter de l’augmentation du spread entre l’Italie et l’Allemagne ?

Les discussions concernant le relâchement de la politique fiscale en Italie ont accentué la volatilité récente sur les marchés obligataires, entraînant une hausse des rendements des emprunts d'État italiens (BTP) et une augmentation des spreads par rapport aux Bunds allemands. Bien que nous ne nous attendions pas à ce que cela mène à une vente massive de BTP à court terme, un examen plus approfondi de la dynamique sous-jacente peut aider à évaluer les risques à plus long terme qui pourraient survenir.

Ces dernières semaines, deux événements en particulier ont focalisé l'attention des marchés sur la capacité de l'Italie à atteindre un excédent budgétaire primaire, à savoir la révision à la hausse des prévisions de déficit budgétaire pour 2023 et les trois années suivantes par le gouvernement de la Première ministre Meloni, ainsi que la forte remontée des rendements obligataires en Italie et à travers le monde.

Le 9 octobre dernier, le spread (= écart de rendement) entre les BTP italiens et les Bunds allemands à 10 ans a brièvement atteint 211 points de base, soit le niveau le plus élevé de ces neuf derniers mois, et oscille actuellement autour de 200 points de base (au 17 octobre). Pour replacer les mouvements récents dans une perspective historique, le spread BTP-Bund avait atteint un sommet inédit de près de 528 points de base pendant la crise de la dette de la zone euro en 2012, suivie par la crise du gouvernement italien en 2019 (267 points de base), la crise gouvernementale en 2022 (244 points de base), qui avait conduit à des élections générales fin septembre de l'année dernière, et le début de la crise sanitaire en mars 2020 (199 points de base).

Dans ses projections actualisées, le gouvernement Meloni s'attend désormais à ce que le déficit budgétaire de l'Italie atteigne 5,3% du PIB en 2023 et 4,3% en 2024, contre 4,5% et 3,7% prévus en avril. Les objectifs de déficit pour 2025 et 2026 ont également été relevés à 3,6% et 2,9% respectivement. Ces révisions s'expliquent surtout par des prévisions de croissance plus faibles, qui laissent moins de marge pour soutenir l'économie cette année et pour financer les réductions d'impôts pour les personnes à faible et moyen revenus et d'autres mesures de relance l’année prochaine. De fait, le Ministère des Finances a abaissé ses prévisions de croissance à 0,8% pour 2023 (contre 1% prévus en avril) et à 1% pour 2024 (contre 1,5% précédemment), ce qui les place à des niveaux proches des estimations de la Commission européenne et du Fonds Monétaire International (FMI).

Les prévisions de déficit plus élevé et de croissance plus faible du gouvernement italien surviennent à un moment où l'Union européenne (UE) appelle à une réforme de ses règles budgétaires. Alors que le cadre budgétaire avait été suspendu en 2020 à la suite de la crise sanitaire, de l'éclatement de la guerre en Ukraine et de la crise énergétique qu'elle a déclenchée, il devrait revenir en vigueur en 2024, avec des changements actuellement négociés par les gouvernements de l'UE - qui tendent à accorder aux États membres une plus grande flexibilité dans leurs trajectoires d'ajustement budgétaire.

En avril de cette année, la Commission européenne a présenté une proposition finale pour la réforme du cadre budgétaire. Son principe directeur est une analyse de la viabilité de la dette pays par pays, c'est-à-dire une évaluation de la probabilité que la dette devienne insoutenable avec les politiques actuelles et, le cas échéant, la fixation d'un objectif d'ajustement budgétaire à moyen terme nécessaire pour réduire le déficit budgétaire et assurer la viabilité de la dette. Selon le nouveau cadre proposé, les anciens plafonds, temporairement suspendus, de la dette et du déficit par rapport au PIB, de 60% et 3% respectivement, devront être atteints au plus tard à la fin d’une période d'ajustement de quatre ans ou de sept ans sous certaines conditions. En outre, après la période d'ajustement, une exigence de viabilité de la dette doit garantir que la dette est sur une trajectoire descendante ferme qu'il est "hautement probable" d'atteindre.

Si l'on compare l'ancien et le nouveau cadre budgétaire proposé, on constate des changements significatifs. Si la limite de 3% pour le déficit et le seuil de 60% pour le ratio de la dette ont été retenus dans le nouveau cadre budgétaire, ce dernier serait axé sur le moyen terme et les États membres disposeraient d'une plus grande marge de manœuvre et d'une plus grande maîtrise de leurs trajectoires d'ajustement budgétaire. La proposition de réforme vise à réduire de façon progressive les niveaux d'endettement et les déséquilibres budgétaires dans l'ensemble de l'UE, tout en créant une plus grande marge de manœuvre budgétaire pour les investissements publics dans des domaines politiques clés et en évitant des mesures d'austérité douloureuses. Cependant, elle ne réduit délibérément pas la taille nominale de l'ajustement requis et n'élimine donc pas le potentiel de désaccord et de dispute entre les États membres.

Bien que le gouvernement italien ait repoussé les limites de ce que l'UE acceptera en matière de politique budgétaire, il est probable qu'il s'abstiendra de provoquer une rupture avec l'UE à court terme. Étant donné que les fonds mis à la disposition de l'Italie par le biais de la Facilité pour la reprise et la résilience, l'instrument clé au cœur de NextGenerationEU, sont basés sur les performances et conditionnés à la mise en œuvre effective par les États membres des investissements et des réformes décrits dans leurs plans pour la reprise et la résilience respectifs, ils devraient fortement inciter le gouvernement italien à s'engager dans un dialogue constructif avec l'UE.

Le plan pour la reprise et la résilience de l'Italie, qui comprend une série de mesures d'investissement et de réformes dans six domaines thématiques tels que la transition verte, la transformation numérique et les politiques de nouvelle génération, bénéficiera d'une aide financière substantielle de 191,5 milliards d'euros, dont 122,6 milliards d'euros sous forme de prêts et 68,9 milliards d'euros sous forme de subventions. De cette enveloppe, 24,9 milliards d’euros (13%) ont été versés à l'Italie en août 2021 à titre de préfinancement, 21 milliards d’euros ont été versés en avril 2022 et une troisième tranche de 18,5 milliards d’euros a été versée la semaine dernière, contribuant ainsi à réduire le déficit budgétaire actuel.

En outre, la BCE dispose d'une plus grande marge de manœuvre que par le passé pour intervenir afin de plafonner les rendements obligataires en utilisant la flexibilité du Programme d'achats d'urgence face à la pandémie (PEPP) ou en déclenchant l'Instrument de protection de la transmission (IPT). Cependant, l'utilisation de l'un ou l'autre de ces outils semble peu probable à moins que la situation ne devienne très aiguë.

La BCE a cessé d'acheter des nouvelles obligations dans le cadre du programme PEPP de 1.700 milliards d'euros fin mars 2022 mais elle entend continuer à réinvestir les remboursements des obligations arrivant à échéance détenues dans ce portefeuille au moins jusqu'à fin 2024. Elle a adapté les règles du dispositif de manière à ce que les réinvestissements puissent être orientés vers les pays de la zone euro confrontés à une hausse disproportionnée des coûts d'emprunt - formant ce que la présidente de la BCE, Christine Lagarde, a appelé "la première ligne de défense de la banque centrale" en cas de turbulences potentielles.

La seconde ligne de défense de la BCE serait l’Instrument de protection de la transmission (IPT), qui a été approuvé par le Conseil des gouverneurs le 21 juillet 2022 mais qui n'a pas encore été utilisé à ce jour. L’IPT est conçu pour assurer une transmission efficace de l'orientation de la politique monétaire dans tous les pays de la zone euro. Il est destiné à compléter la boîte à outils de la BCE et peut être activé pour faire face à des évolutions de marché injustifiées et désordonnées si elles constituent une menace sérieuse pour la transmission de la politique monétaire dans la zone euro. Dans ce cas, la BCE est susceptible d’acheter des titres de certains pays pour contrer une détérioration des conditions de financement qui n'est pas justifiée par les fondamentaux propres à chaque pays. Les achats seraient effectués sur le marché secondaire et se concentreraient sur les obligations du secteur public, bien que des titres du secteur privé puissent également être envisagés si cela est jugé approprié. L'ampleur des achats dans le cadre de l’IPT dépend de la gravité des risques pesant sur la transmission de la politique monétaire. Les achats ne sont pas limités à l'avance.

Pour que des titres puissent être achetés dans le cadre de l'IPT, certaines conditions doivent être remplies. Les obligations doivent avoir une échéance résiduelle comprise entre un an et dix ans et les pays auxquels s'applique la mesure doivent, d’une manière générale, mener des politiques saines et durables, et remplir les 4 critères suivants : respecter le cadre budgétaire de l'UE, ne pas présenter de déséquilibres macroéconomiques graves, montrer une viabilité des finances publiques, et mettre en œuvre des politiques macroéconomiques conformes aux engagements présentés dans les plans pour la reprise et la résilience.

Alors que les marchés ont pris connaissance du projet de budget ambitieux du gouvernement italien pour 2024 et attendent désormais la réaction des agences de notation à ce sujet, il ne semble pas nécessaire à ce stade de discuter de l'activation de l’IPT pour l'Italie car ce dispositif est spécifiquement conçu pour répondre à des événements de marché injustifiés. Cependant, les tensions récentes sur le spread BTP-Bund reflètent les préoccupations des investisseurs sur le dérapage des finances publiques de l’Italie dans un contexte de hausse sensible des taux d’intérêt, de coûts élevés de l’énergie et de vieillissement rapide de la population.

Pour l’instant, le gouvernement italien compte sur le niveau élevé de l'épargne domestique pour répondre à ses besoins de financement. Début octobre, les Italiens ont acheté pour plus de 17 milliards d'euros d'obligations à 5 ans (BTP Valore) dans le cadre d'une émission destinée aux investisseurs particuliers locaux. L'Italie s'appuie sur les investisseurs particuliers pour financer son budget, car la Banque d'Italie et les investisseurs internationaux ont fortement réduit leurs avoirs en BTP. Selon les données de la Banque d’Italie, la part de la dette publique italienne détenue par les investisseurs étrangers est passée d'environ 50% avant la crise financière de 2008 à moins de 20% à la fin de 2022. De plus, la part détenue par les ménages et les entreprises nationales a augmenté de manière significative depuis avril 2022, probablement en raison de la hausse des rendements des BTP.

Cela dit, les risques à plus long terme que le ratio dette/PIB de l'Italie, qui dépasse déjà 140%, augmente au lieu de diminuer au cours des prochaines années se sont récemment accrus car les perspectives de croissance économique ne se sont guère améliorées et invitent tout au moins à rester vigilants.

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