Quand les droits de douane américains secouent les marchés financiers

Le 2 avril, le président américain Donald Trump a annoncé des droits de douane « réciproques » d’ampleurs variables sur les partenaires commerciaux des États-Unis. Ceux-ci sont entrés en vigueur après minuit, le 9 avril, et se sont révélés nettement plus élevés que ce qu’anticipait le consensus du marché.

Quelques heures plus tard, Donald Trump a toutefois annoncé une pause tarifaire de 90 jours et a réduit les droits de douane à 10% pour quasiment tous les partenaires commerciaux des États-Unis pendant cette période, à l’exception de la Chine. Concernant ce dernier pays, les droits de douane ont finalement été relevés à 145%, ce après quoi la Chine a, à son tour, augmenté les droits d’importation sur les produits américains pour atteindre les 125%.

Volatilité sur les marchés

Bien que Trump ait initialement annoncé, au cours du week-end dernier, une réduction des tarifs à 20% sur les produits électroniques que la Chine exporte vers les États-Unis, il a souligné qu’il ne s’agissait que d’une mesure temporaire. Il a également précisé que des décisions concernant les tarifs sur les importations américaines de semi-conducteurs et de produits pharmaceutiques seront annoncées durant la Semaine Sainte.

Les décisions imprévisibles et parfois de courte durée du président américain ont provoqué d’importants mouvements de cours sur l’ensemble des classes d’actifs.

En raison de l’incertitude entourant la politique commerciale des États-Unis, les chaînes d’approvisionnement ainsi que l’approvisionnement en matières premières pour l’industrie, les marchés intègrent désormais une probabilité plus élevée d’un ralentissement sensible de l’économie américaine et mondiale, accompagné d’un rebond de l’inflation.

Obligations

Les marchés obligataires américains ont intégré une probabilité accrue que la Réserve fédérale (Fed) baisse ses taux directeurs plus fortement que prévu en raison des perspectives économiques dégradées des États-Unis, tandis que parallèlement, l’inflation est susceptible d’augmenter.

Par conséquence, la courbe des taux s’est nettement pentifiée la semaine dernière : alors que les rendements des obligations d’État américaines à court terme ont diminué, l’effet des futures baisses de taux étant plus pertinent sur ces échéances, les rendements à long terme ont, quant à eux, fortement progressé.

Par exemple, alors que les obligations américaines à 10 ans affichaient un rendement inférieur à 4% à la clôture du vendredi 4 avril, en réaction initiale aux droits de douane, elles ont clôturé une semaine plus tard à 4,49%. Il s’agit de la plus forte hausse hebdomadaire depuis 2001. Le rendement des obligations américaines à 30 ans a brièvement dépassé 5% au cours de la semaine et a terminé la semaine en hausse de 46 points de base (pb), ce qui représente la plus forte progression hebdomadaire depuis 1987.

Les obligations d’État : une divergence transatlantique marquée

La semaine dernière, une divergence marquée dans les tendances des rendements des obligations gouvernementales de divers pays a également été remarquée. Après avoir remis en question la performance financière des États-Unis, de nombreux acteurs du marché semblent maintenant adopter la même position vis à vis du Royaume-Uni – les rendements y ont également augmenté de manière notable. Les rendements des obligations d'État japonaises n'ont pas non plus échappé à la pression à la hausse. En revanche, les Bunds allemands à dix ans ont terminé la semaine à 2,57%, exactement comme la semaine précédente.

L’écart de rendement (spread) entre ces Bunds et les obligations du Trésor américain de même échéance s’est ainsi creusé de 50 pb sur la semaine — la plus forte différence hebdomadaire depuis 1990, année où ces statistiques ont commencé, dans le contexte de la réunification allemande. Depuis le 2 avril, les rendements allemands ont reculé de 15 pb, contrastant fortement avec la tendance haussière des rendements américains.

En temps normal, les obligations du Trésor américain sont traditionnellement très recherchées comme « valeur refuge » en période de forte volatilité¹  ou de crise sur les marchés, y compris durant la crise financière de 2008/2009, même si cette dernière avait pris naissance aux États-Unis. Cependant, cela semble avoir changé dans la situation actuelle. Les fluctuations de la politique tarifaire américaine et l’absence apparente de prise en compte des conséquences économiques qui en découlent semblent entraîner une perte de confiance dans les investissements américains. Certains investisseurs semblent remettre en question la position exceptionnelle qu’a occupée l’économie américaine ces dernières années.

Néanmoins, la « pause tarifaire » annoncée le 9 avril et la réduction des droits de douane mondiaux à 10% pour la majorité des pays pourraient avoir été une réaction à la forte pression vendeuse observée sur les marchés obligataires américains ce même jour. De façon générale, il est probable que le gouvernement américain surveille davantage les marchés obligataires que les marchés actions — d’autant que Donald Trump prévoit également une baisse d’impôts significative.

Ainsi, de fortes réactions des marchés obligataires pourraient bien accroître la volonté de compromis dans les négociations tarifaires, ce qui laisse penser que les rendements resteront élevés à moyen terme (« higher for longer »). Cela pourrait offrir des opportunités d’entrée intéressantes pour les investisseurs.

Ceci étant particulièrement vrai pour les obligations d’État européennes et les obligations d’entreprises européennes de qualité (« Investment Grade² »), qui se sont montrées relativement stables face aux turbulences des marchés la semaine passée.

Devises

Le dollar perd son statut de valeur refuge

Sur le marché des changes, le dollar américain n’a pas non plus joué son rôle habituel de « valeur refuge ». Bien au contraire — là aussi, une perte de confiance notable dans la devise américaine semble s’être manifestée. Cela semble d’ailleurs être en phase avec les intentions du gouvernement américain, qui a déjà appelé certains partenaires commerciaux, notamment en Asie, à renforcer leurs monnaies.

Entre le « Liberation Day » et la fin de la semaine dernière, l’indice pondéré du dollar a reculé de près de 4%, atteignant son plus bas niveau depuis trois ans.

Le franc suisse, en particulier, a pleinement joué son rôle de monnaie refuge, s’appréciant de 8,2% face au dollar sur cette période, atteignant ainsi son plus haut niveau depuis dix ans. Outre le yen, l’euro a également été très recherché, passant d’environ 1,08 EUR/USD le jour du « Liberation Day » à son plus haut niveau depuis trois ans à 1,1473 vendredi dernier.

Notre monnaie commune a même enregistré son plus fort gain journalier face au billet vert en dix ans entre jeudi et vendredi.

Les perdants sur les marchés des changes

Les grandes perdants sur les marchés des devises ont été notamment le dollar australien (AUD), qui pourrait être fortement affecté par le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine, ainsi que la couronne norvégienne (NOK), en raison d’un climat d’aversion au risque et de la pression exercée sur les prix du pétrole brut et du gaz naturel.

Les craintes que la Chine puisse dévaluer significativement le renminbi (RMB) afin de compenser au moins partiellement la perte de ses exportations vers les États-Unis ne se sont pas matérialisées jusqu’à présent. Bien que le RMB ait légèrement reculé lors du fixing quotidien, cela s’est fait de manière très ordonnée et dans des proportions limitées.

Il est également frappant de constater que la corrélation habituelle entre des taux d’intérêt et des rendements élevés et la valeur externe d’une devise s’est récemment inversée : plus les rendements augmentaient aux États-Unis et au Royaume-Uni, plus la pression à la baisse sur leurs monnaies se faisait sentir.

Après une très forte volatilité sur les marchés des changes — probablement due aussi aux importantes positions longues en USD constituées avant le « Liberation Day », et qui ont été en grande partie débouclées ces derniers jours —, les fluctuations, bien qu’inhabituelles pour le marché des devises, pourraient désormais devenir un peu moins marquées.

Cependant, les marchés des changes semblent eux aussi avoir perdu confiance dans le dollar américain, une confiance qui pourrait être difficile à restaurer à court terme. Plus la politique tarifaire américaine continuera à s’enliser dans les tensions, plus la pression baissière sur le dollar risque de s’accentuer.

La cause principale en est l’anticipation d’un ralentissement économique aux États-Unis, auquel la Fed pourrait être contrainte de répondre par des baisses de taux d’intérêt, et ce, malgré le risque d’une hausse de l’inflation.

En dépit des déclarations occasionnelles affirmant le contraire, le consensus de marché reste que le gouvernement américain souhaite un affaiblissement du dollar afin de stimuler son industrie exportatrice.

L’ ampleur du désengagement des investisseurs étrangers des obligations d’État américaines — et donc de leurs positions en dollars — ne sera révélée que dans quelques semaines.

La faiblesse du dollar pourrait persister, alimentée par les incertitudes entourant la future politique commerciale américaine, même si l’éventuel repli pourrait se produire de manière plus ordonnée.

Matières premières

Entre tensions et opportunités

Les marchés des matières premières ont réagi de façon contrastée au « Liberation Day » :

Or : Les prix de l’or ont d’abord été sous pression, car des positions sur l’or, notamment sur les marchés à terme, ont été vendues afin de couvrir des appels de marge sur des positions déficitaires, par exemple sur les marchés actions, ou pour générer de la liquidité.

Il n’est pas rare que l’or perde de la valeur dans un premier temps lorsque des turbulences de marché se profilent, un phénomène qui a souvent été observé. Toutefois, les gains enregistrés la semaine passée ont été d’autant plus marqués : du 9 avril, date de l’entrée en vigueur des droits de douane « réciproques », jusqu’au 11 avril, les prix de l’or ont grimpé de plus de 8% en l’espace de trois séances.

Depuis le « Liberation Day », l’or affiche ainsi une hausse de 3,3%, avec un record historique atteint autour de 3 245 USD l’once.

Énergie : En revanche, les prix du pétrole, en particulier, ont subi une forte pression. Les inquiétudes concernant l’économie mondiale, combinées à une légère hausse de la production de l’OPEP+, ont entraîné une correction notable des prix. Le Brent a perdu 13,6% entre le 2 et le 11 avril. Les prix du gaz naturel ont eux aussi été sous tension.

Métaux industriels : Dans ce domaine, les craintes d’un ralentissement de l’économie mondiale ont également joué un rôle. Le cuivre a perdu plus de 5% sur le London Metal Exchange au cours de cette période, tandis que l’aluminium, déjà soumis à des droits de douane depuis la mi-mars, a reculé d’environ 3,75%.

Cependant, la majorité des métaux industriels s’échangent désormais bien au-dessus de leurs plus bas niveaux du lundi 7 avril — le cuivre, par exemple, se situe plus de 10% au-dessus de ce point bas.

Ce rebond serait en grande partie attribuable à des achats effectués par des industriels chinois, profitant des faibles niveaux de prix. Par ailleurs, de nombreux acteurs de marché anticipent des mesures de relance budgétaire supplémentaires en Chine dans un avenir proche.

Si la confiance dans le dollar américain ou les obligations d’État américaines devait être durablement affectée, l’or continuerait d’apparaître comme une « valeur refuge » de choix.

Les replis récents des prix de l’or ont d’ailleurs été perçus comme des opportunités d’achat par les banques centrales ainsi que par des investisseurs privés et institutionnels asiatiques — une tendance qui devrait perdurer, malgré le niveau élevé des prix.

Ces derniers temps, les scénarios de récession sont de plus en plus intégrés dans les marchés de l’énergie et des métaux industriels.

Toutefois, les mesures de relance attendues en Chine — visant notamment à soutenir les marchés immobiliers et la demande intérieure —, ainsi que d’éventuels soutiens budgétaires dans la zone euro en cas d’aggravation du conflit commercial, et les projets d’investissement dans les infrastructures en Allemagne, pourraient atténuer ces perspectives de récession.

Les prix du pétrole, en particulier, pourraient ainsi s’approcher d’un seuil bas.

Actions

Les marchés actions du monde entier ont réagi très négativement à la politique tarifaire agressive des États-Unis. Entre l’annonce des droits de douane le 2 avril et leur report ou suspension le 9 avril, le S&P 500 et le Nasdaq 100 ont chacun perdu près de 13%, prolongeant ainsi leur repli depuis les sommets atteints à la mi-février. Le Nasdaq 100 est même brièvement entré en marché baissier (-22,9%), tandis que le S&P 500 a échappé de justesse à ce scénario avec une baisse de -18,9%. L’indice européen STOXX 600 n’a guère fait mieux que ses homologues américains, cédant lui aussi environ 13%. Depuis son sommet du 3 mars, la correction atteint presque 17%. En Asie, les marchés actions ont également connu une véritable chute libre. L’indice MSCI China est tombé en territoire baissier après un rallye de plus de 30% entre la mi-janvier et la mi-mars, tandis que le MSCI Japan a réussi à échapper de peu à ce sort.

La réaction au report des droits de douane a ensuite été très positive dans toutes les régions. Les marchés des actions américains ont même enregistré l’une de leurs meilleures séances de l’histoire le mercredi suivant. Cependant, l’euphorie liée à cette trêve tarifaire s’est rapidement estompée les jours suivants, et les indices ont de nouveau perdu quelques pourcents. Aujourd’hui, tous les indices mentionnés évoluent encore à plus de 10% en dessous de leurs plus hauts niveaux annuels.

Les secteurs cycliques en première ligne

Ce sont surtout les secteurs cycliques, dépendant des exportations ou présentant des valorisations élevées, qui ont enregistré les plus fortes baisses après l’annonce des droits de douane. Au sein du S&P 500, l’énergie (-18,4% entre le 2 et le 9 avril), la technologie (-14,4%), les matériaux (-14,3%) et la consommation discrétionnaire (-13,4%) ont été particulièrement touchés. À l’inverse, les secteurs défensifs comme la consommation de base (-6,3%), la santé (-7,8%) et les services aux collectivités (-8%) ont mieux résisté, conformément à leur réputation.

En Europe, la situation a été très similaire : l’énergie (-19,1%), les banques (-17,2%) et les matières premières de base (-16,4%) ont accusé les plus fortes baisses, tandis que la consommation de base (-5,5%), les services aux collectivités (-7,4%) et l’immobilier (-8,4%) ont nettement moins reculé.

Dans la phase de rebond amorcée après le report des droits de douane, ce sont logiquement les secteurs qui avaient été le plus pénalisés qui ont connu les meilleures reprises. Dans le S&P 500, le secteur technologique a regagné près de 12% par rapport à son point bas, tandis que les matériaux, l’industrie et la consommation discrétionnaire ont progressé chacun d’environ 8%. Les valeurs énergétiques, en revanche, n’ont repris qu’environ 3%, en raison du rebond encore modéré des prix du pétrole.

Le même schéma s’est observé en Europe : depuis leurs plus bas niveaux, les banques (+8,8%) et les matières premières de base (+8,1%) ont fortement rebondi, tandis que le secteur de l’énergie (+5,5%) reste à la traîne. Les secteurs défensifs ont progressé jusqu’à 5% tant aux États-Unis qu’en Europe. Ce modèle de performance a également été observé au Japon et en Chine.

En perspective, l’évolution de la politique commerciale américaine devrait rester le facteur clé pour les marchés actions. Étant donné le caractère imprévisible de la politique menée par l’administration américaine, on peut s’attendre à d’autres variations marquées, dans un sens comme dans l’autre. Nous estimons peu probable que les indices boursiers retrouvent rapidement leurs niveaux d’avant le 2 avril. L’environnement économique dans lequel évoluent les entreprises s’est en effet nettement détérioré, ne serait-ce qu’en raison du tarif minimum de 10% et des mesures de rétorsion internationales. Une rechute vers les plus bas précédents ne peut pas être exclue à ce stade. En effet, d’après nos estimations, la probabilité d’une récession aux États-Unis — scénario qui s’accompagne historiquement d’une baisse moyenne de 30% du S&P 500 — n’était encore intégrée dans les cours qu’à hauteur de 50% au maximum. Si la situation économique américaine devait continuer à se dégrader, les cours boursiers pourraient donc rechuter.

Les actions européennes pourraient quant à elles alors mieux résister que leurs homologues américaines, grâce à des valorisations nettement plus faibles, même si par le passé, les marchés européens n’ont que rarement échappé à l’influence des États-Unis et ont généralement suivi la même trajectoire baissière.

Opportunités à long terme malgré les incertitudes

Pour les investisseurs disposant d’un horizon d’investissement long et d’un appétit pour le risque correspondant, des opportunités se dessinent malgré toutes les incertitudes. Les valorisations de certains secteurs que nous considérons comme de bons investissements à long terme ont atteint des niveaux intéressants. En Europe, il s’agit notamment des banques, des compagnies d’assurance et des valeurs industrielles. Aux États-Unis, les investisseurs audacieux pourraient s’intéresser aux grandes entreprises du numérique, bien qu’il soit conseillé d’attendre l’annonce officielle des droits de douane de Trump sur les semi-conducteurs avant toute prise de position.

Pour les investisseurs qui souhaitent adopter une approche plus défensive dans le contexte actuel, nous recommandons de privilégier les secteurs des télécommunications, des services aux collectivités et de la consommation de base en Europe. Ces secteurs sont peu ou pas affectés directement par les droits de douane et présentent des valorisations attrayantes. Le ratio cours/bénéfices attendu pour les douze prochains mois s’élève à 14x, 12x et 14x respectivement.

Les entreprises de télécommunications se négocient actuellement à un prix proche de leur moyenne des dix dernières années, tandis que les services aux collectivités et les biens de consommation de base s’échangent avec une décote d’environ 10 % chacun.

Prudence sur le secteur de la santé

La prudence reste actuellement de mise concernant les actions du secteur de la santé, qui pourraient ne pas répondre à leur réputation de segment défensif cette fois-ci. En effet, Trump a annoncé l’instauration de droits de douane sur les importations de produits pharmaceutiques. Bien que les groupes pharmaceutiques européens disposent de sites de production aux États-Unis, ce qui devrait atténuer l’impact direct de ces droits de douane, celui-ci resterait néanmoins sensible. Avec une part de plus de 40% de leur chiffre d’affaires réalisée aux États-Unis, ce marché demeure le plus important pour l’industrie.

Par ailleurs, la récente dépréciation du dollar pèse sur les bénéfices du secteur.

Aux États-Unis, parmi les secteurs défensifs, les services aux collectivités (utilities) se distinguent particulièrement, grâce à des valorisations comparativement faibles (PER.: 17x, soit une décote de 4% par rapport à la médiane sur 10 ans) et des perspectives de croissance bénéficiaire solides, estimées à 5% en 2025 et 8% en 2026.

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¹ La volatilité fait référence à la mesure et à la rapidité avec lesquelles le prix d’une action, d’une obligation, d’un fonds ou d’un indice, par exemple, évolue au fil du temps.
² Les obligations Investment Grade sont des obligations d’émetteurs dont la situation financière est considérée comme solide. Elles obtiennent une notation comprise entre AAA et BBB- chez Standard & Poor's, ou équivalent chez Moody's ou Fitch. Plus la notation est élevée, plus l’investisseur a de chances de récupérer son capital à l’échéance (sauf en cas de faillite de l’émetteur).