En résumé

• Depuis quelques semaines, le spectre de l’inflation inquiète à nouveau les investisseurs. Cette crainte est alimentée par la hausse des taux à long terme aux États-Unis.

• Pour les 12 prochains mois, nous restons positifs par rapport aux actions, en surveillant toutefois attentivement l’évolution des taux.
  

Au cours du premier trimestre 2021, les bourses ont poursuivi leur progression, sur leur élan de la fin 2020. Plusieurs records sont (à nouveau) tombés : le S&P 500 et le Nasdaq aux États-Unis, le DAX en Allemagne et le Nifty 50 en Inde. Quant au Nikkei japonais, il est repassé au-dessus de 30.000 points pour la première fois depuis 30 ans.

Dans cet optimisme généralisé, les investisseurs ont cependant vu apparaître sur leurs radars une source d’inquiétude nouvelle : la hausse des taux à long terme aux États-Unis, en Australie et en Nouvelle-Zélande, et les craintes d’un réveil de l’inflation. Fin février, cette inquiétude a engendré un surcroît de volatilité sur les bourses et, depuis lors, le spectre de l’inflation rôde à nouveau.

L’augmentation des taux à long terme US est directement liée aux prévisions de réveil de l’inflation. Plusieurs facteurs expliquent cette situation :

• Les perspectives de croissance économique (5% aux États-Unis en 2021 selon Deutsche Bank) : plus la demande est soutenue, plus les entreprises sont en mesure d’augmenter leurs prix.

• La forte augmentation des prix pétroliers, qui entraîne une hausse du prix des carburants, ainsi que des matières premières et produits dérivés.

• Les mesures de soutien massives, dont les chèques distribués aux ménages américains (‘relief cheques’) et l’augmentation temporaire des allocations de chômage.

• Les prévisions de consommation : dès que la crise sanitaire sera plus ou moins endiguée, les consommateurs seront sans doute disposés à payer davantage pour aller au restaurant ou partir en vacances.
  

Pour l’instant, des forces contraires s’affrontent et peuvent influencer les bourses : d’une part la forte croissance et les incitants fiscaux/monétaires, et d’autre part l’inflation et la hausse des taux. Si ces forces antagonistes venaient à se heurter de front, de fortes variations boursières pourraient s’ensuivre.

Il existe en effet une forte corrélation inverse entre les taux d’intérêt réels (taux nominaux moins inflation) et les valorisations des actions (rapport cours/bénéfices). Toute hausse des taux réels entraîne un recul des valorisations. Dans un tel scénario, seul un accroissement des bénéfices des entreprises peut éviter une baisse des cours. Les actions présentent en effet un degré de risque plus élevé que les titres à revenu fixe, de sorte qu’en cas d’augmentation des taux, les actions deviennent moins attrayantes.

Nous nous attendons à ce que les perspectives d’inflation se renforcent potentiellement au second trimestre, avant de s’estomper. Et, même si l’inflation venait à se réveiller, nous partons du principe que les banques centrales s’opposeront de toutes leurs forces à une hausse constante des taux obligataires.

Pourquoi ? Parce qu’elles ne peuvent tolérer une telle hausse, eu égard au niveau d’endettement très élevé des États et des entreprises. Toute hausse des taux se répercuterait en effet négativement sur la charge de remboursement des entreprises et des pays. À cet égard, la Fed a déjà annoncé à plusieurs reprises qu’elle n’augmenterait pas son taux directeur, même si l’inflation venait à franchir le seuil des 2%.

Pour éviter de tuer dans l’œuf la reprise économique, la Réserve fédérale US doit en effet veiller à ce que les conditions de financement restent attrayantes. En résumé, on peut s’attendre à une certaine augmentation de l’inflation (aussi en Europe), mais pas à une hausse des taux directeurs.

Pour les 12 prochains mois, nous restons positifs sur les actions, mais en surveillant attentivement l’évolution des taux d’intérêt. L’accélération des campagnes de vaccination et un regain d’optimisme dans le secteur des services sont de nature à encore dynamiser les bourses dans les prochains mois.

Les valorisations boursières ont toutefois considérablement augmenté et, pour conserver ce niveau, les entreprises devront signer d’excellents résultats. Ceux du 4e trimestre 2020 étaient prometteurs : 79% (S&P 500) et 63% (Stoxx Europe 600) des entreprises ont publié des bénéfices meilleurs que prévu, deux chiffres notablement supérieurs aux moyennes à long terme (74% et 51%).

Compte tenu des éléments qui s’affrontent (croissance et incitants vs. inflation et hausse des taux), nous estimons qu’il convient de privilégier aujourd’hui une stratégie hybride, à savoir un panachage entre des actions cycliques et des actions de croissance de qualité.

• La reprise économique, la relance des économies et la hausse des taux favorisent la rotation sectorielle, et jouent en faveur des actions cycliques.

• Une mégatendance telle que la digitalisation reste pertinente à long terme pour les investisseurs et joue donc en faveur des actions de croissance de qualité.

Quels secteurs privilégier ?

Dans la catégorie des valeurs ‘cycliques’, nous suggérons différentes options : les petites et moyennes capitalisations (‘small & midcaps’), les actions allemandes et japonaises (en raison de leur forte exposition aux exportations et de leur sensibilité cyclique), et le secteur financier qui, dans le contexte actuel, possède plusieurs atouts :

• Une courbe des taux plus pentue favorise la marge d’intérêt nette des banques.
• Les aides massives des autorités et des banques centrales réduisent le risque de faillite. Les banques peuvent donc libérer une partie des provisions constituées pour ce risque, avec un impact positif sur leurs bénéfices.
• Le rapport cours/bénéfices relatif du secteur est historiquement bas.

Dans la catégorie ‘croissance de qualité’, notre préférence va toujours au secteur technologique, qui bénéficiera pleinement des tendances à long terme et des opportunités d’investissement telles que la 5G, la robotique, l’intelligence artificielle, l’électrification des véhicules, la ‘cleantech’, etc. Ce secteur est certes sensible à une brusque hausse des taux, mais nous n’envisageons pas ce scénario.

Dans ce contexte de reprise de la croissance et de soutien des États et des banques centrales, les bourses pourraient poursuivre leur progression, bien qu’une pause ne soit pas exclue. Nous voyons une éventuelle correction des cours comme une opportunité d’achat.

Les taux à long terme ont beau avoir augmenté (surtout outre-Atlantique), ils restent faibles en termes absolus. Jusqu’à nouvel ordre, les obligations souveraines de qualité restent peu intéressantes pour les investisseurs.

Les obligations d’entreprises offrent davantage de rendement, mais la rémunération du risque d’émetteur reste faible, certainement en euros. Le soutien des banques centrales est source de stabilité financière et d’une plus grande aisance dans le remboursement des dettes, mais il asphyxie le rendement des titres de qualité. En raison de ce faible rendement, une hausse des taux aura rapidement pour effet d’influencer négativement la performance totale de cette catégorie d’actifs, du fait de la modicité des coupons.

Nous orientons les investisseurs en quête de coupons alléchants vers les obligations émergentes libellées en USD. Ce sont ces titres qui offrent le meilleur rapport risque/rendement.

L’année dernière, l’orientation du dollar a été dictée par le sentiment de risque général qui a prévalu sur les marchés financiers. Un sentiment ‘risk-off’ a renforcé le dollar, tandis qu’un sentiment ‘risk-on’ a eu l’effet inverse.

Du fait du différentiel grandissant entre les États-Unis et la zone euro en termes de taux et de croissance économique, ces éléments sont à nouveau de nature à influencer plus fortement l’évolution du cours EUR/USD. Voilà pourquoi notre objectif pour le taux de change EUR/USD à 12 mois reste fixé à 1,15.

Depuis le début de l’année, l’or a perdu de son éclat. Cette évolution s’explique par un regain d’appétence au risque des marchés et par la hausse des taux réels. Le métal précieux conserve toutefois son intérêt comme valeur de diversification et comme contrepoids en période de volatilité plus élevée ou lorsque les marchés passent en mode ‘risk-off’. Pour ces deux raisons, l’or reste indiqué dans un portefeuille bien diversifié. Notre objectif de cours à 12 mois est cependant revu à la baisse, de 2.100 à 1.850 USD/once.

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