Management Server
Téléphone

Deutsche Bank

Laten we het financiële analfabetisme bestrijden!



Wanneer Philipp Vorndran, Investment Strategist bij Flossbach von Storch, zijn visie op de markten geeft, draait hij niet rond de pot. Volgens hem zijn beleggers zo verlamd door de angst voor de risico’s dat ze de kansen die zich aandienen niet meer zien. Hij geeft ons ook zijn indrukken over de brexit, de weinig rooskleurige toekomst van de eurozone en de lage rentevoeten die wellicht nog lang zullen aanhouden.

Verschillende bronnen van onzekerheid wegen nu op de belegger: de impact van de verkiezing van Trump en van de brexit, de nakende verkiezingen in Nederland, Frankrijk en Duitsland, … Hoe kijkt u op dit moment naar de markten?

Philipp Vorndran: “Ik stel vast dat de beleggers uitsluitend focussen op de risico’s, wat hen uiterst zenuwachtig maakt. Ze vrezen de gevolgen van de verkiezing van Donald Trump, ze stellen zich vragen bij de toekomst van de eurozone en ze willen zich indekken tegen een eventuele instorting van China. Volgens mij moet een belegger echter idealiter ook op zoek gaan naar kansen die zich aandienen. Momenteel zien de beleggers die kansen over het hoofd omdat ze verblind zijn door de angst voor risico’s. Wanneer je de markten van naderbij bekijkt, dan zie je echter dat de meeste activaklassen in het afgelopen jaar een positieve prestatie neergezet hebben en dat veel ondernemingen nu goede zaken doen. Bij Flossbach von Storch voeren we een beleggingsbeleid dat zowel naar de risico’s als naar de kansen kijkt, terwijl het nu een trend lijkt om alleen maar de risico’s te willen zien.”

“Beleggers verliezen kansen uit het oog omdat ze verblind worden door hun risicoaversie.”

Hoe kunnen we die kansen op de markt dan opsporen?

Philipp Vorndran: “We trachten altijd op zoek te gaan naar ondernemingen en landen waar de fundamentele parameters een gezond beeld opleveren. Vervolgens beoordelen we de intrinsieke waarde van die activa. Als de huidige prijs lager ligt dan de intrinsieke waarde, dan kopen we. Als hij hoger is dan de intrinsieke waarde, dan verkopen we. Aandelen zijn op dit ogenblik nog steeds de activaklassen met het interessantste potentieel. In de afgelopen maanden heeft de Amerikaanse markt echter een rally neergezet. We hebben van die rally geprofiteerd om onze blootstelling aan aandelen lichtjes af te bouwen. Wanneer de volatiliteit opnieuw toeneemt of wanneer er zich een koerscorrectie voordoet, zullen wij ons ongetwijfeld opnieuw positioneren op aandelen. We hebben extreem kleine posities in obligaties. We houden een vrij aanzienlijk gedeelte in cash aan, ook al levert dit op dit ogenblik een negatief rendement op. Tot slot houden we een indirecte positie in goud aan om ons tegen bekende en onbekende gevaren van het financiële systeem in te dekken.

Aan de hand van welke criteria beoordeelt u de kwaliteit van de fundamentele parameters van een onderneming of een land?

Philipp Vorndran: “Bij ondernemingen is onze analyse gebaseerd op twee pijlers. Eerst en vooral bestuderen we de stabiliteit van de onderneming: een innovatief business model dat moeilijk te kopiëren is, het feit dat het management en de aandeelhouders dezelfde doelstellingen nastreven, een internationale positionering en stabiele kasstromen. Aan de hand van die criteria klasseren we de ondernemingen en geven elke onderneming een score. Hierbij hechten we bijzonder veel aandacht aan de Free Cash Flow Yield (n.v.d.r.: een indicator die het potentiële rendement van een bedrijfsaandeel in vergelijking met de beurskoers meet). Het is een interessante vaststelling dat we met onze manier van werken afwijken van de trend: wanneer de markten achteruitgaan en de beleggers massaal aan het verkopen slaan, profiteren wij van die gelegenheid om de kansen die zich aandienen te benutten. Wanneer de markten daarentegen euforisch zijn, stappen wij liever uit de markt. We maken geen gebruik van technieken zoals een stoplosses. Onze analyse is uitsluitend gebaseerd op de kwaliteit van de fundamentele parameters en de beschikbare kasmiddelen. Bij soevereine staten concentreren we ons op twee aspecten: enerzijds op hun capaciteit om hun schulden te betalen en anderzijds op hun bereidheid om dat ook te doen. Dat is een belangrijke nuance. We weten dat bepaalde landen hun verplichtingen niet zullen kunnen nakomen. Ik denk dan bijvoorbeeld aan Griekenland. Andere landen hebben de vereiste middelen, maar het risico bestaat dat ze op een dag zullen beslissen om hun schulden niet langer te betalen. Stel dat Rusland vindt dat het er geen enkel belang bij heeft zijn schuldeisers te betalen: het is uitgesloten dat een rechtbank in Moskou de Russische staat zal bevelen om zijn schuld te betalen aan u. Het is ook belangrijk om te beklemtonen dat de analyse van soevereine staten uitsluitend betrekking heeft op obligaties. Het criterium van de nationaliteit wordt nooit overwogen als het om een beoordeling van aandelen van ondernemingen gaat. Bij een onderneming interesseert ons alleen de kwaliteit van het bedrijf, los van de vraag of dat gevestigd is in Brussel of New York.”

Een van de belangrijkste risico’s waarop analisten momenteel wijzen, is de brexit. Als ik uw redenering volg, zou ik ertoe geneigd zijn te denken dat de brexit ook kansen oplevert om te beleggen. Welke zijn dat dan?

Philipp Vorndran: “De grote uitdaging bestaat erin om te weten of de brexit nu een goede of een slechte zaak is. Als je het vraagstuk van de brexit op (middel)lange termijn bekijkt, zit er, ondanks de belangrijke uitdagingen, ook in de financiële sector, een bepaalde logica in de beslissing van de Britten om uit de EU te stappen. . Ik behoor zeker niet tot degenen die staan te schreeuwen dat de Brexit volstrekt zinloos is en dat het te allen prijze behouden van een eengemaakt Europa een doel op zich moet zijn. Het verleden heeft ons al getoond dat Europa misschien te lang heeft getalmd om bepaalde politieke vraagstukken op te lossen en dat het te weinig tijd heeft besteed aan het doorgronden van de complexiteit van de nationale economieën. Ik heb de indruk dat die trend evolueert en dat de brexit als een soort alarmbel beschouwd kan worden. De brexit zal echter in elk geval een impact hebben op de economie van het Verenigd Koninkrijk. Ik denk bijvoorbeeld aan de financiële sector die het risico loopt om in zwaar weer terecht te komen. Op lange termijn denk ik echter dat de Britten voordeel zouden kunnen halen uit deze situatie omdat ze hun belastingstelsel dan kunnen herbekijken en zo buitenlandse ondernemingen kunnen aantrekken. Kortom: de brexit heeft zowel goede als slechte effecten.”

“Als je het vraagstuk van de brexit op (middel)lange termijn bekijkt, zit er, ondanks de belangrijke uitdagingen, ook in de financiële sector, een bepaalde logica in de beslissing van de Britten om uit de EU te stappen.”

Bepaalde analisten zijn van mening dat een stijging van de rente in de Verenigde Staten Europa zou kunnen meesleuren en dat dit zou kunnen resulteren in het uiteenspatten van de zeepbel van de obligatiemarkten. Is dit scenario volgens u waarschijnlijk?

Philipp Vorndran: “Ik denk niet dat de ECB de trend van haar monetaire beleid zal wijzigen. Volgens ons blijft het renteniveau nog enkele jaren lang zeer laag. Zowel in Europa als in Japan zijn de economische problemen veel te groot en hierdoor durven de centrale banken de kaart van een rentestijging nog niet te trekken. Daarom mogen we op dat vlak nog minstens 3 jaar lang van een status quo uitgaan.”

“Het is volstrekt onwaarschijnlijk dat Duitse obligaties op tien jaar meer dan 0,75% opleveren.”

“Volgens mij is het volstrekt onwaarschijnlijk dat Duitse obligaties op tien jaar onder de huidige omstandigheden meer dan 0,75% opleveren. Ik zou zelfs nog verder gaan: de spaarders moeten niet alleen niet hopen op een rentestijging; het zou me helemaal niet verbazen als de rente weer valt en binnen drie of vier jaar de spaarrente ook in België negatief wordt. Het oplossen van de structurele moeilijkheden van de eurozone zal veel tijd vergen, de lidstaten blijven steeds meer schulden maken en dit beleid is enkel mogelijk als de rente kunstmatig op een zeer laag peil gehouden wordt.”

In België heeft het rendement op spaarrekeningen momenteel een historisch dieptepunt bereikt. Tegelijkertijd stijgt de inflatie: in februari 2017 bedroeg die bijna 3%. Met andere woorden: de spaarders verliezen geld. Toch laten de Belgen hun geld maar op spaarrekeningen staan. Hoe verklaart u die paradox?

Philipp Vorndran: “Eén ding is zeker: ’De spaarders verliezen geld.’ We kunnen daarbij het voorbeeld van België noemen waar het wettelijk vastgelegde minimumrendement tenietgedaan wordt door de inflatie. In Duitsland is de inflatie minder hoog dan in België, maar de toestand is er vergelijkbaar. In Duitsland is er geen wettelijk bepaald minimumrendement voor spaarrekeningen en de nominale rentevoeten schommelen tussen 0% en -0,50%. De reden waarom spaarders niet voor beleggingen kiezen, is angst: ze zijn bevreesd voor de risico’s en ze lezen elke dag in de pers over speculatie, zeepbellen, de gevolgen van het beleid van Donald Trump, de slechte toestand van de eurozone, … Ik kan dan ook echt wel begrijpen dat beleggers zich liever blijven verstoppen achter hun spaarboekje.”

“90% van de Europeanen hebben geen financiële basiskennis.”

“Dit is de kern van het probleem: in Europa beschikt minstens 90% van de bevolking niet over de nodige kennis om de basisprincipes van de economie en de werking van de markten te begrijpen. Contact vermijden met een situatie die je niet begrijpt is een natuurlijke reactie. Immobilisme is dus een normale reactie. Dat is het punt waarop wij tussenbeide komen. Onze opdracht als portefeuillebeheerders bestaat er ook in om onze (potentiële) klanten duidelijk te informeren over het potentiële rendement na een looptijd van 10, 20 of 30 jaar. Wie zich blijft vastklampen aan zijn spaarboekje, zal een nominaal rendement behalen dat dicht in de buurt van de 0% ligt en dat in reële rendementen uitgedrukt zelfs negatief is. We krijgen echter te maken met het probleem van de vergrijzing van de bevolking en met het probleem van de financiering van onze pensioenen, waardoor we moeten aanvaarden dat we een bepaald risico zullen moeten nemen om zo een financiële reserve op te bouwen die we tijdens ons pensioen kunnen benutten.”

Eén ding is zeker: “De spaarders verliezen geld.”

Volgens u moeten spaarders dus hun heil zoeken in een betere financiële vorming?

Philipp Vorndran: “Absoluut. Dat is trouwens de reden waarom Flossbach von Storch zijn eigen stichting heeft opgericht: om het fenomeen te bestrijden dat we als financieel analfabetisme bestempelen. Dat is een wezenlijk onderdeel van onze missie. Als we daarin niet slagen, hebben we binnen vijftien of twintig jaar een hele generatie gepensioneerden die de eindjes niet aan elkaar kunnen knopen. Het is immers erg onwaarschijnlijk dat de wettelijke pensioenen in Europa sterk opgewaardeerd zullen worden want een dergelijke inspanning zou betekenen dat de regeringen ofwel hun schuldenberg nog groter maken ofwel de belastingen nog zouden moeten verhogen.”

Het idee om opnieuw grote infrastructuurwerken uit te voeren in de Verenigde Staten lijkt de markten wel te bevallen. Denkt u dat Europa diezelfde weg moet inslaan en hoe kan Europa die grote infrastructuurwerken financieren zonder dat het de schuldratio van de eurozone de hoogte injaagt?

Philipp Vorndran: “We kunnen inderdaad niet anders dan vaststellen dat onze infrastructuur in Europa niet optimaal is. En dan denk ik niet alleen aan de wegen of de spoorwegen. Volgens mij is de infrastructuur die de grootste aandacht vereist ons onderwijssysteem. Als je vandaag de dag een school bezoekt, vraag je je af hoe kinderen onder die omstandigheden überhaupt nog iets kunnen leren. Dus ja, ik denk dat Europa meer moet investeren in infrastructuur en dat de klemtoon daarbij op onderwijs en technologie zal moeten liggen. Ik denk echter niet dat die investeringen afkomstig moeten zijn van de Europese Unie als politieke instelling. Ik ben eerder geneigd om te zeggen dat die werken aangepakt moeten worden op nationaal vlak. We weten echter allemaal dat er op dit ogenblik in Europa maar een aantal landen zijn die in staat zijn om een dergelijk beleid te financieren. De andere landen zouden inderdaad in de verleiding kunnen komen om hun schuldenberg voor dergelijke projecten te vergroten, wat volgens mij een slecht antwoord zou zijn.”

“Laten we publiek-private samenwerkingsverbanden (PPS) stimuleren.”

“Laat ons eerder bekijken waar die landen nog besparingen kunnen realiseren, vooral dan op het vlak van kosten die veroorzaakt worden door het feit dat hun administratie niet altijd de meest efficiënte is. Men zou ook kunnen overwegen om een aantal van deze projecten te financieren via publiek-private samenwerkingsverbanden (PPS). Kijk maar naar al die pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen die op zoek zijn naar beleggingen op lange termijn die een stabiel rendement opleveren. Dat zijn institutionele beleggers die zeer graag zouden deelnemen aan de financiering van nieuwe spoorlijnen, de bouw van scholen of de verdere uitbouw van supersnel internet.”

Hoe ziet u de toekomst van de euro?

Philipp Vorndran: “De euro bevindt zich in een uiterst moeilijk parket. Ik zou de situatie zelfs explosief durven noemen. De eurozone bestaat uit economieën die zo verschillend zijn en die ook niet naar elkaar toe te lijken groeien. Dat zal echter niet uitmonden in de grote catastrofe die ons voortdurend voorgehouden wordt. Het einde van de euro zoals wij die nu kennen zou integendeel net de impuls kunnen zijn die de Europese economie opnieuw op gang trekt. Er zijn meerdere scenario’s mogelijk: een terugkeer naar de nationale munt van alle lidstaten; het naast elkaar bestaan van een gedematerialiseerde Europese munt en verschillende nationale munten, of een georganiseerde uitstap van enkele landen (Griekenland, Italië of Frankrijk, als Marine Le Pen aan de macht komt) waarbij de euro blijft bestaan in een structuur die vergelijkbaar is met die van de vroegere Deutsche Mark. Ik kan me echter moeilijk voorstellen dat de euro het nog 10 of 15 jaar zal volhouden in de vorm waarin hij bijna 20 jaar geleden werd geconcipieerd. Dit gezegd zijnde, het einde van de euro is nog niet voor morgen.”

“Is het einde van de euro echt slecht nieuws?”

“Ik denk dat de transformatie van de euro een project is dat binnen 5 à 10 jaar vorm zal krijgen, tenzij Marine Le Pen dit jaar tot president van Frankrijk verkozen wordt. We moeten ons echter de volgende vraag stellen: is het einde van de euro echt slecht nieuws, zoals de markten lijken te denken? Ik heb de neiging om in het einde van de euro ook kansen te zien. Landen als Italië zouden hun economie weer zelf in handen kunnen nemen en hun munt devalueren om zo opnieuw competitief te worden. Duitsland daarentegen zou zijn visie van een sterke munt verdedigen. Er bestaat geen goede of slechte aanpak. We worden echter geconfronteerd met parallelle realiteiten die zo sterk verschillen dat er vrijwel geen kans is dat het huidige systeem behouden kan blijven in één enkel model. De visie van Duitsland op het monetaire beleid staat in schril contrast met de visie van Italië. Beide visies kunnen echter wel functioneren voor zover ze stroken met de specifieke noden van dat land. Van de ECB een instelling maken die half Duits en half Italiaans is, dat zou daarentegen voor niemand werken.”

Wat is het probleem van de euro? Is de euro een systeem dat te snel is uitgebreid naar te veel landen?

Philipp Vorndran: “De euro heeft een structureel probleem. We moeten eerst een echte Europese Unie opbouwen. Een Europese munt zou dan de kroon op dat eenmakingsproces zijn. Nu stellen we vast dat we omgekeerd te werk zijn gegaan, en dat de economische unie niet functioneert. Dit resulteert in een uitermate agressief politiek antwoord.”

Lees ook