En résumé

  • 4 sujets d’incertitude préoccupent les marchés actuellement : l’augmentation des taux obligataires américains, les déceptions éventuelles sur les bénéfices du 3e trimestre aux Etats-Unis, les problèmes de l’économie et des marchés chinois, et les propositions budgétaires de l’Italie.
  • La volatilité des marchés va probablement se maintenir, mais l'économie mondiale continue de croître: cela soutiendra en définitive les classes d'actifs risquées.
  • Nous recommandons toujours aux investisseurs de rester investis mais de se protéger.

Les marchés boursiers mondiaux ont fortement corrigé ces derniers jours et la volatilité a fortement augmenté.

Le fil des événements récents, en perspective

Dans cet article, nous examinons les principales causes de la volatilité récente des marchés et présentons nos perspectives sur ces questions. Les évolutions récentes des marchés reflètent notre thème phare de 2018: un investisseur averti en vaut deux. Comme nous l’avons évoqué à maintes reprises, une hausse de la volatilité était probable dans cet environnement de fin de cycle et nous pensons qu’elle restera à des niveaux élevés : nous sommes confrontés à une réévaluation des risques et cela aura de vastes implications pour la valeur des actifs.

Nous estimons néanmoins que les incertitudes devraient s’atténuer et nous ne prévoyons pas que la situation actuelle se muera en une véritable crise de marché. Il convient de rappeler que des corrections de marché de cette ampleur sur le S&P 500 ne sont pas inhabituelles et que c’est plutôt leur absence récente qui est atypique. Nous nous attendons également à ce que l’économie mondiale continue de croître, à un rythme plus modéré que prévu en début d’année. Ces deux facteurs devraient rassurer un peu.

Quelles sont les principales préoccupations du marché ?

Les principales préoccupations concernent :

  • l’augmentation des taux obligataires américains ;
  • les déceptions éventuelles sur les bénéfices du 3e trimestre aux Etats-Unis ;
  • les problèmes de l’économie et des marchés chinois ;
  • les propositions budgétaires de l’Italie ;
  • le Brexit est une préoccupation à long terme mais ne semble pas avoir été un facteur à l'origine de la chute récente des marchés.

Nous détaillons donc les 4 premiers points ci-dessous.

1

Hausse des taux obligataires aux États-Unis

Situation

  • Le rendement du bon du Trésor US à 10 ans a atteint son plus haut niveau (3,23%) depuis mai 2011 avant de retomber autour de 3,15%. La hausse des rendements ne s’est pas limitée aux taux longs, le rendement du bon du Trésor US à 2 ans (actuellement de 2,84%) étant actuellement au plus haut niveau depuis septembre 2008.
  • L’augmentation des taux obligataires a été favorisée par la vigueur de la croissance américaine, l’augmentation de l’offre de bons du Trésor US pour financer les mesures de relance budgétaires, une hausse modérée de l’inflation et la normalisation continue de la politique de la Fed via des hausses de taux d’intérêt et un resserrement quantitatif (QT). L’inflation américaine s’est légèrement modérée en septembre (+ 2,3% sur un an), mais l’inflation sous-jacente est restée au même niveau qu’en août (+ 2,2% sur un an). Nous pensons que la normalisation de l’inflation va se poursuivre sur fond de poursuite de l'expansion aux Etats-Unis.

Perspectives

  • Bien que ces facteurs puissent entraîner une hausse supplémentaire des taux obligataires à court terme et un dépassement temporaire de nos objectifs à 12 mois, nous réitérons notre prévision à 12 mois de 3,25% pour le taux américain à 10 ans et de 3% pour le taux américain à 2 ans.
  • Nous n’anticipons pas de hausse spectaculaire des taux obligataires par rapport aux niveaux actuels pour trois raisons fondamentales. Premièrement, une forte accélération de l’inflation n’est pas en vue. Bien que l’inflation ait dépassé l’objectif de 2% de la Fed et soit presque à son niveau le plus élevé depuis 2012, le faible taux d’utilisation des capacités et la croissance de la productivité suggèrent que l’économie américaine peut encore accélérer sans risque significatif de surchauffe. Deuxièmement, la hausse des taux obligataires rend les bons du Trésor US plus attrayants pour les investisseurs étrangers (par exemple par rapport aux Bunds allemands) et la forte demande de bons du Trésor de l’étranger devrait limiter la hausse des rendements à venir. Troisièmement, une nouvelle hausse des rendements (supérieure à 3,50%) freinerait la croissance économique (par exemple, dans les secteurs sensibles aux taux d’intérêt tels que la demande de logements). Ceci devrait servir de mécanisme de correction automatique, dans la mesure où un ralentissement de la croissance économique pourrait entraîner une augmentation de la demande d’emprunts d’Etat et favoriser une baisse des rendements.
2

Les bénéfices des sociétés US

Situation

  • Le début «officieux» de la saison des résultats du 3e trimestre 2018 commence ce 12 octobre, avec la publication des résultats trimestriels des grandes banques américaines. Comme pour les deux premiers trimestres de 2018, les bénéfices du 3e trimestre devraient être très solides, le consensus tablant sur une croissance de 21,2% sur un an. Une inquiétude croissante est que ces attentes élevées ne seront pas satisfaites.
  • Les résultats du 3e trimestre seront particulièrement importants, car les marchés se concentreront sur les prévisions de bénéfice par action pour 2019. Le 3e trimestre a toujours été la première fois que les entreprises discutent des perspectives de bénéfices pour l’année à venir. Comme les estimations de bénéfice par action pour 2019 ont déjà fait l’objet de fortes révisions à la hausse, une perspective plus négative pourrait peser sur les actions américaines. En revanche, des perspectives optimistes pourraient renforcer leur attrait.

Perspectives

  • Nous anticipons que la croissance des bénéfices sera révisée à la hausse d'environ 4% au cours de la saison des résultats, ce qui ferait du 3e trimestre 2018 le troisième consécutif avec une croissance des bénéfices supérieure à 25%. Cela n’est pas arrivé depuis le 4e trimestre 2010.
  • Notre anticipation d'une hausse modérée des taux obligataires au cours des 12 prochains mois (avec toutefois la possibilité d'un dépassement temporaire de ces objectifs) devrait offrir un contexte favorable pour les actions. En supposant que les taux d’intérêt ne dépassent pas durablement les 3,5%, le S&P 500 devrait pouvoir atteindre notre objectif de 3.000 points sur 12 mois. Le contexte favorable des bénéfices est un autre facteur de soutien pour le marché des actions.
  • Il est important de noter que malgré les bonnes performances des actions américaines (le S&P 500 a gagné 4,2% depuis le début de l’année), les résultats particulièrement solides de 2018 ont entraîné une baisse significative du rapport cours/bénéfices. En conséquence, les marchés boursiers américains, contrairement à ce que beaucoup de participants au marché ont dit, sont actuellement valorisés de manière plus attrayante qu’en début d'année. Ces solides fondamentaux devraient continuer de soutenir les actions américaines au cours des 12 prochains mois.
3

L'économie et les marchés chinois

Situation

  • Depuis le début de l’année, les indices chinois sont à la peine : -22,5% pour l’indice composite Shanghai A-share et -16% pour l’indice de référence Hang Seng de Hong Kong. Le yuan (CNY) s'est quant à lui déprécié de 6,5% depuis le début de l'année par rapport au dollar américain.
  • La chute sur le marché chinois est principalement due à quatre facteurs. Premièrement, l’escalade des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, qui n’ont pas encore été résolues. Nous nous attendons à ce que ce sujet fasse la une des journaux pendant un bon bout de temps, au-delà des élections de mi-mandat aux États-Unis. Les commandes à l’exportation de la Chine ont déjà diminué en raison des incertitudes en matière de tarifs et l’impact sur les exportations pourrait s’aggraver au 4e trimestre. Deuxièmement, le ralentissement économique intérieur de la Chine s’est poursuivi, notamment en ce qui concerne les investissements en infrastructures, et la croissance de la consommation privée a également déçu. Troisièmement, les mesures de désendettement ont continué de ralentir le marché immobilier chinois. Quatrièmement, la dépréciation du yuan cette année a eu un impact négatif sur le sentiment.

Perspectives

  • Nous prévoyons que la Chine fera preuve de résilience au cours des prochains mois grâce à ses solides réserves de change, à sa faible dette externe et à sa vigueur budgétaire.
  • Le gouvernement chinois a mis en place des mesures de relance monétaire et budgétaire depuis le mois de juin de cette année. D'autres mesures de relance sont probables et seront bénéfiques pour le marché.
  • Nous pensons que les mesures de relance du gouvernement commenceront à stabiliser la croissance intérieure chinoise au 4e trimestre, avec une amélioration des données macroéconomiques de la Chine à partir de novembre. Les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine pourraient également reprendre après les élections de mi-mandat aux États-Unis, début novembre. Ainsi, malgré la persistance probable de la volatilité du marché, nous pensons que les signaux positifs sur les plans macroéconomiques et politiques devraient commencer à soutenir le sentiment du marché à partir de novembre / décembre.
4

Les propositions budgétaires de l’Italie

Situation

  • L'annonce d'un déficit budgétaire de -2,4% du PIB pour 2019 a accéléré le mouvement de vente des obligations souveraines italiennes et des banques. Les marchés s'inquiètent à la fois de l'encours déjà élevé de la dette publique italienne - supérieur à 130% du PIB - et de l'éventuelle confrontation avec l'Union européenne. L'Italie doit soumettre un projet de budget plus détaillé à la Commission européenne avant le 15 octobre. La Commission est alors susceptible de demander des amendements majeurs.

Perspectives

  • Les dirigeants italiens semblent préparés à une confrontation avec l'UE, peut-être en gardant un œil sur les élections au Parlement européen de l'année prochaine. La Commission européenne est clairement incitée à ne pas laisser trop de marge de manœuvre car elle a déjà été indulgente avec l'Italie et l’augmentation récente des spreads s'est opérée principalement aux dépens de l'Italie. Cependant, nous pensons que le gouvernement italien pourrait se montrer plus réactif aux marchés qu’à la Commission européenne. Jusqu'à présent, les marchés semblent considérer la question comme un problème spécifique à l’Italie plutôt qu'une crise existentielle de la zone euro (comme il y a quelques années). Un compromis entre Bruxelles et Rome pourrait conduire à un rallye de soulagement sur les marchés.
  • La vulnérabilité des finances publiques italiennes a néanmoins augmenté et un choc de croissance et/ou de taux d’intérêt pourrait entraîner une augmentation de la dette publique par rapport au PIB. Nous pensons toutefois qu'il s'agit d'un problème à plus long terme, car les conditions de refinancement pour l'Italie semblent toujours gérables. L'Italie doit renouveler des emprunts d'État d'un montant de 282 milliards d'EUR en 2019. Actuellement, le gouvernement italien paie un taux d’intérêt d’environ 2,9% sur sa dette existante. Aux niveaux actuels du marché, l’Italie pourrait renouveler cette dette à des conditions similaires pour toutes les échéances. Toutefois, les rendements demandés par le marché dépendront des perspectives de notation ainsi que des besoins de refinancement supplémentaires liés au déficit budgétaire.
  • La dette publique italienne est actuellement notée «investment grade» par les principales agences de notation. S&P et Moody’s réviseront bientôt leur rating pour l’Italie. S&P attribue actuellement à l'Italie une notation de BBB avec une perspective stable, qui devrait être changée en perspective négative. Moody’s (Baa2) a déjà une perspective négative et pourrait dégrader l’Italie, mais ce risque semble être intégré aux niveaux de rendement actuels. Un risque reste un déclassement de Moody's combiné à une perspective négative, mais cela semble peu probable. Il est important de noter que les perspectives des agences de notation dépendront beaucoup de la manière dont elles évaluent les développements futurs, en particulier les relations avec l'UE.

Conclusion : comment réagir pour vos investissements ?

Comme expliqué ci-dessus, nous pensons qu’un certain nombre d’incertitudes vont s’estomper. Nous ne pensons pas que la remontée des taux US va poursuivre sur sa tendance, ni que ces derniers atteindront des sommets. Nous pensons que des mesures politiques et de bonnes nouvelles sur le différend commercial entre les États-Unis et la Chine devraient améliorer le sentiment sur le marché chinois d’ici la fin de l’année.

Nous pensons également que le gouvernement italien réagira à la pression du marché et qu’un conflit frontal avec l’UE sera évité. Enfin, nous prévoyons que les bénéfices des sociétés américaines répondront aux attentes et resteront à des niveaux élevés. Les inquiétudes concernant les prix du pétrole pourraient devenir de plus en plus importantes avec l’échéance des sanctions imposées par les États-Unis contre l’Iran, mais nous continuons de penser que la production provenant d’autres sources peut compenser toute baisse de la disponibilité de pétrole: notre prévision à 12 mois est de 65 USD / baril.

La volatilité des marchés va probablement se maintenir dans cet environnement de fin de cycle, mais l'économie mondiale continue de croître: cela soutiendra en définitive les classes d'actifs risquées. Nous confirmons donc aujourd’hui nos recommandations actuelles en matière de répartition par grandes classes d’actifs. Nous maintenons notre exposition globale aux actions en l’état et, sur les marchés obligataires, nous continuons de préconiser une approche sélective à l’égard des obligations des pays émergents en devises fortes. En résumé, nous continuons de recommander aux investisseurs de rester investis mais de se protéger, en utilisant ce terme dans son sens le plus large - c’est-à-dire chercher à protéger les portefeuilles au moyen de multiples mesures. Nous utiliserions également les corrections de marché pour améliorer la qualité du portefeuille, conformément à nos thèmes d'investissement existants.

Nous recommandons de prendre des bénéfices sur les surexpositions importantes dans la technologie, car nous avons maintenant une position neutre sur le secteur, même si nous continuons d’aimer la technologie comme thème à long terme. Nous mettrions à profit la chute des marchés pour améliorer la qualité du portefeuille, en se positionnant sur le secteur des soins de santé, l’un de nos secteurs de prédilection aux États-Unis. Les investisseurs ayant des liquidités importantes pourraient également profiter des conditions de marché actuelles pour rapprocher leur portefeuille de leur profil de risque.

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